人民币实际汇率调整的非对称研究

第一章 绪论第一节 研究背景经济全球化空前深化，世界贸易的深度与广度不断加强。各国之间汇率制度冲突导致的高额贸易成本日渐显著，汇率制度成为各国高度关注的领域。人民币汇率不合理的争论由来已久，中国超过三万亿美元的官方外汇储备在世界经济结构中过于显著。国际政客套用传统均衡汇率理论，以国际收支平衡作为汇率是否均衡的判断条件，抨击中国政府操纵人民币汇率而对外倾销商品。然而不可忽略的是，全球各国在经济全球化的进程下均存在不同程度的国际收支失衡。2021 年美国总统大选，对中国操纵汇率的言论又有激发之势。希拉里在宾夕法尼亚州演讲时说：中国在美国市场非法倾销产品，窃取我们的贸易机密，操纵货币汇率，给予中国企业特别待遇，歧视美国公司。;显然，中国对外贸易深入到各国经济结构之中，各国利益的碰撞必然会围绕汇率大做文章，汇率的研究逐渐带上了浓重的政治色彩。人民币均衡汇率的衡量必须结合当前的世界经济格局，重新思考汇率均衡的约束条件，用完整合理的汇率理论对抗国际政治压力。在国际经济结构显著的两极化特点的约束下，人民币汇率是否合理并非传统的汇率理论可以解释。人民币汇率研究由于中国经济体制的改变，国际货币体系的变化和全球经济结构失衡而发生了根本变化。改革开放之前，中国对外贸易基本限于官方的战略性交易，政府通过官方交换获得急需的物资。交易的汇率也是约定好的，不存在自由外汇市场。国际汇率的变动与人民币价格变动是没有必然联系。1979 年实施改革开放政策后，配套的人民币汇率市场通过政府的指导开始组建。最初的汇率制度为双轨制政府管制汇率，国内存在换汇黑市实际换汇价格远远高于官方价格。1994 年人民币汇率并轨，汇率开始市场化的贬值过程。1998 年东南亚金融危机失控，时任中国人民银行行长朱镕基将人民币兑美元汇率固定到 8.2 人民币每美元，实行钉住美元的固定汇率政策。金融危机后中国经济腾飞十年，GDP 平均增长超过 10%，对外贸易额暴涨。中国政府实行结售汇政策，官方外汇储备一日千里，十年间增长几十倍。2005 年人民币汇率与美元脱钩，实行有浮动的管理汇率制度，从此走上升值道路。2021 年，中国官方外汇储备达到历史最高，超过 4 万亿美元，人民币兑美元稳定在 6.5 人民币每美元。..........第二节 研究内容与研究意义本文研究的出发点在于不同汇率制度下汇率调整的机制不同。根据汇率的定义，名义汇率为货币的名义价格，实际汇率为货币的实际购买力。根据市场供求曲线，名义价格改变，市场供求并没有变化，实际价格将会调整，使市场回到原有均衡现实。浮动汇率制度下，名义汇率的标价由外汇市场货币间的供给与需求决定，名义汇率跟随实际汇率波动，资本流动不受限制，货币当局可以自主制定货币政策以稳定国内物价。固定汇率制度固定名义汇率，限制资本自由流动，货币政策主要以保持固定汇率为前提，没有自主的货币政策。在货币名义价格被固定的基础上，市场的供求规律仍然在发挥作用，国内价格水平的变动间接调整实际汇率。两种制度下，实际汇率都可以自我调节来保证外汇市场机制的运行。从市场角度分析：人民币在固定汇率制度下，通过实际汇率的调整，对外贸易可以达到外贸市场的实际供需水平。当前国际经济中对汇率影响的结构因素有两个显著变化，即经济全球化导致的国际收支失衡以及信用货币制度下全球性货币超发。本文结合行为均衡汇率模型，考虑上述两个影响因素的变动，结合国内经济虚拟化、杠杆化的特点对模型进行改进。通过改进的实证模型计算人民币汇率均衡值，对比实际汇率与均衡汇率的失衡程度，在检验实际汇率偏离均衡汇率时是否能够自我修复的基础上，进一步探讨在国内价格水平存在限制，实际汇率调整在不同失衡现实下是否也会存在明显限制。研究的理论意义：传统的汇率理论因为没有考虑资本项目流动而对汇率的解释能力大打折扣。现代均衡汇率理论主要依托计量经济学和统计学技术，通过建立复杂的包含汇率影响因素的数理方程找到各因素对于汇率变动的数理关系，得到均衡汇率以及各影响因素对汇率的影响力度。均衡汇率与当前汇率水平对比可以得到实际汇率失衡程度，通过模型可以直观获得调整实际汇率的方法。但是计量经济学无法体现数据的经济意义，理论与实证再次出现了脱节。同时，全球资本流动更加频繁，虚拟经济快速发展，资本流动的衡量难度越来越大，计量经济模型对于汇率的把握捉襟见肘。国际收支平衡是均衡汇率理论中汇率平衡的重要参考，而中国的经常项目和资本项目双顺差以及持续增加的外汇储备表明，全球化进程下的中国经济在世界产业链中的角色在持续变化中并没有达到稳定现实。..........第二章 汇率理论的发展与文献评述第一节 传统汇率理论购买力平价理论（PPP 理论）是最早的系统性论述汇率的理论，是现代汇率理论的起源。1802 年英国经济学家桑顿最早提出平价思想，经过一百多年的发展，最后由瑞典经济学家卡塞尔总结。购买力的定义是：货币对于其他商品的购买能力。在金属铸币时代，黄金是绝对的货币和财富的象征，拥有交换其他商品的能力，这是购买力的原始特征，也是市场经济的起源。而当不同的国家规定铸币的规格之时，同样是黄金，不同国家的市场价格的差异导致相同数量的黄金可以购买到不同数量的同质货物，购买力平价的思想开始产生。PPP 理论认为，一国对于其他国家商品的需求使得该国需要兑换对方的货币，而在交易的需求推动下，产生了外汇交易市场。对于同质商品，其价格满足一价定律，即以一国货币表示的同质商品价格是相同的。此时的同质商品的两国货币标价之比即为名义汇率。PPP 理论从货币的本质出发，以最本质的市场交易为基础，描述了的汇率的决定因素为货币的购买力，理论简洁深刻。但其理论应用于实证研究存在很多限制。首先，其没有考虑货币之外的因素对于汇率的影响，无法准确的描述汇率的变动。其次，平价思想仅仅考虑长期的实际汇率的稳定，无法描述实际汇率的动态波动过程。上述限制使得 PPP 理论只能从理论上对汇率的决定进行描述。.........第二节 现代汇率理论1963 年，澳洲经济学家 Trvor Swan 提出了开放经济体的两个宏观经济均衡的目标。一、国际收支均衡。忽略短期项目变动的时间和空间对经常项目与资本项目的影响，对外贸易经常项目的余额与资本项目的余额在国际收支账户中相互抵消，经济体不存在贸易交易的非平衡。二、国内均衡。在长期中，宏观经济处于充分就业以及温和的通货膨胀。同时 Swan 还提出了著名的 Swan 曲线。在图 2-1 中，EB 曲线表示不同汇率水平对应的国内支出数量，是经济体外部收支平衡。EB 曲线的斜率为正，显然 Swan 考虑的是汇率的变动是由于经济体本身生产效率的相对变化而改变的。汇率贬值是由于经济体生产效率的提高，出口改善。国内支出必须消耗更多的产品以平衡出口增多。EB 曲线也可称之为经常性项目平衡曲线，在曲线之上经常项目顺差，在曲线之下经常项目逆差。曲线上对应不同汇率水平下经常项目平衡所需要的的国内支出水平。IB 曲线表示维持国内平衡的国内支出与汇率变动的关系，图中 IB 曲线与国内支出水平呈反向变化。在汇率升值过程中，国内经济生产率相对于世界整体水平下降，此时出口数额降低，进口产品增多。必须提高国内支出水平以消耗增加的进口产品，保护本国的产业不受进口产品的冲击。在 IB 曲线上，国内支出的调节使得国内市场吸收进口产品的冲击，产业处于充分就业现实。在 IB 曲线之上，在既定汇率水平，国内支出消耗国内市场的产品大于均衡水平，导致国内产品短缺，物价上升，通货膨胀。在 IB 曲线之下，在既定汇率水平，国内支出消耗国内市场的产品小于均衡水平，导致国内产品过剩，物价下降，通货紧缩。IB 曲线与 EB 曲线的交点为开放经济体内外均衡的汇率水平和国内支出水平。同时 Swan 曲线给出了四个象限，对应开放经济体不同的内外失衡情况。通过调整汇率以及国内支出可以达到内外平衡，是较早的成系统性结合政策路径的均衡汇率理论。........第三章 实际汇率调整的制度基础....17第一节 货币制度的变迁与特点.........17第二节 汇率制度的变迁与特点.........18第三节 制度基础变迁的总结....20第四章 人民币实际汇率调整的非对称理论研究.......22第一节 价格水平调整实际汇率的传导机制.......22第二节 中国经济结构特点........22第三节 人民币实际汇率传导的特殊性......23第四节 人民币实际汇率调整的非对称......25第五章 人民币实际汇率调整的非对称实证研究.......27第一节 人民币行为均衡汇率模型.....27第二节 协整检验......30第三节 脉冲响应函数.......33第五章 人民币实际汇率调整的非对称实证研究第一节 人民币行为均衡汇率模型当前国际经济中对汇率影响的结构因素有两个显著变化，即经济全球化导致的国际收支失衡和信用货币制度下全球货币超发，虚拟经济泛滥。针对上述两个约束条件，实际汇率的模型应该做出调整。对于国外净资产的变动应该视为实际汇率调整的结果，而非实际汇率失衡的指标。实际汇率的短期影响因素主要为外汇市场的突发事项导致外汇交易参与者心理因素变动，导致实际汇率短期出现波动。突发事件的影响在短时间内会被外汇市场消化，不会产生深远的中长期影响而改变实际汇率的中长期变动趋势。在虚拟经济的冲击下，汇率的短期冲击有放大的趋势，将会掩盖实际汇率的长期趋势，造成短期因素影响长期趋势的假象。此时应该忽略短期冲击对长期汇率变动趋势影响的增强，以不包含短期变动因素的实际汇率作为长期汇率，以更接近长期实际汇率的真实值。BEER 理论采用 BSH 效应作为价格水平对实际汇率变动的传导路径，实际汇率调整的结果依然是实际价格水平的变动，与本文理论研究不冲突。大多数研究使用 M2 或者是 CPI 来衡量名义汇率变动导致两国贸易部门相对生产率变动对实际汇率造成扭曲，进而通过国内市场价格水平的变化来调整实际汇率。但是中国的经济结构和特征使得 M2 并不能作为衡量实际价格水平变动，同时 CPI 无法囊括资产价格变动，在中国大力发展房地产经济的背景下无法有效衡量实际价格水平。工资可以兼顾房地产价格升高导致生活成本提高，而且可以直观体现商品价格的变动趋势，所以在模型中采取制造业工资来作为价格水平的衡量变量。

...........结论实证结果说明： 1994 年汇率双轨制并轨，经历严重的国内通货膨胀后，人民币采取固定汇率钉住美元，以及 2005 年到 2021 年软钉住美元这一长达 20 年的目标区间内，人民币实际汇率偏离均衡水平的程度较大，但是不存在持续的实际汇率失衡。人民币名义汇率在与美元固定或者软钉住的制度下，实际汇率的调整机制在发挥作用，国内市场的价格水平可以在实际汇率变动的调节边界范围内发挥作用。理论上推导并不存在长期的，持续的由于名义汇率的人为操作而使得实际汇率长期的高估与低估，实证结果证明了理论的正确性。美国的政客每年都在大肆攻击中国政府将汇率固定不升值而倾销商品的言论在经济学理论的分析中不攻自破，其对于中国商品大肆征收反倾销税实质上就是贸易保护主义以汇率操纵作为借口，保护本国产业。实证分析对人民币实际汇率调整的不对称检验结果表明：在经济的实际运行之中，存在人民币实际汇率调整的非对称。由于价格水平向下调整相对于向上调整存在明显的限制性，实际汇率高估时的调整能力显著低于实际汇率低估。低估情况下，实际汇率可以更有效的通过价格水平调整，回到均衡水平。高估情况下，受制于国内价格调整的向下刚性，实际汇率通过价格水平调整的机制受到限制。.........参考文献（略）