我国股市、汇率及国际原油价格之间的动态关系研究

1 绪论1.1 研究背景和研究意义1.1.1 研究背景世界历史上发生过三次石油危机，最终都导致石油价格大幅上涨，并对世界经济产生了巨大的影响，也引发了剧烈的社会动荡。当今社会发生的几次国家战争，如伊拉克战争，也离不开对石油资源的争夺。因而石油资源是世界各国都十分重要的战略资源。石油作为世界上十分重要的大宗商品，是很多生产环节不可缺少的生产资料或消费资料，直接会对最终产品的价格产生影响。一直以来，世界对原油的消费量在不断增长，到 2021 年全球对原油的消费量到达 42.11 亿吨，每天对原油的需求量约为 9600 万桶。对中国来说，其已经是世界上重要的产油国，在 2021年世界产油量中排名第四位，前三位分别是俄罗斯、沙特阿拉伯和美国。虽然中国的原油产量在不断增长，从 1965 年的 1131 万吨到 2021 年的 2.1 亿吨，但是这也难以满足我国对原油的需求量。2003 年，中国的石油消费量超过日本，成为仅次于美国的第二大石油消费国，之后我国对原油的对外依存度一直很高，原油进口量不断增加，其净进口量已经从 2003 年的 8330 万吨增加到 2021 年的 3.1亿吨。据 2021 年《国内外油气行业发展报告》称，2021 年中国石油表观消费量估计为 5.43 亿吨，当年石油对外依存度达到 60.6%。未来，可以预见中国对原油的依赖并不会有较大的降低，所以说原油资源对我国的经济发展至关重要。从国际原油价格的变化情况，可以看出原油价格变化波动十分大，每时每刻都处在不断变化中。1994 年原油价格大约为 20 美元/桶，从 2002 年开始原油价格不断攀升，到 2006 年达到 60-75 美元/桶，然后又一路上升，到 2008 年达到最高为 145.16 美元/桶，之后又开始一路下跌到 50 美元/桶以下，到现在基本维持在 40-50 美元/桶。原油作为重要的大宗商品，在世界各国经济产出中都是十分重要的投入品，目前世界上并没有一种很好的石油替代品，而且原油采用美元定价，定价权也只是掌握在少数国家或集团手中，所以防范原油价格波动风险至关重要，分析原油价格波动对我国经济的影响是一个热点问题。..........1.2 研究内容、方法及安排1.2.1 研究内容在金融一体化的大背景下，分析国际大宗商品与其他金融市场之间的信息传导关系是一个具有理论和现实意义的热点问题。考虑原油价格主要以美元定价，其对我国股市的影响离不开人民币汇率这个因素，故本文拟加入汇率因素，分析我国股市、汇率及国际原油价格之间的信息传导关系。由于我国汇率制度在 2005年 7 月 21 日进行了改革，由固定汇率制变为有管理的浮动汇率制，故本文选取2005 年 7 月 22 日至 2021 年 7 月 22 日的日数据作为样本来分析三者之间的动态信息传导情况。为了将三者作为一个系统进行分析，本文主要采用多元计量模型来分析它们之间的信息传导。因金融市场之间的信息传导主要体现在价格引导关系、相关关系及波动溢出关系，所以本文主要围绕这三个方面来进行研究。最后基于研究的结论，本文站在投资者和政府角度提出几点比较有意义的政策提议。........2 相关概念说明及理论传导机制分析2.1 相关概念说明为了便于后面对我国股市、人民币汇率及国际原油价格之间的价格动态传导、动态相关关系及波动溢出效应进行研究，首先对金融市场间的动态传导、动态相关关系和波动溢出三个概念进行解释。金融市场之间的动态传导主要指价格或收益率的动态传导，其主要刻画一个市场的价格信息如何对其它市场产生影响和冲击。随着国际金融市场的联系日益紧密，一个市场的价格信息会对其它的市场产生冲击，影响到其它市场的价格或收益率变动。那么国际油价的冲击是如何影响到我国金融市场的？股市、汇率及油价相互之间的动态传导关系是怎样的？对于这些问题的探讨，能够帮助我们理解股价、汇率和油价之间的相互作用机理和动态冲击过程。金融市场之间的动态相关关系是指两个金融市场之间相关关系具有动态的特征，随着时间而变化，是波动的。若一个市场与另一个市场的动态相关性越强，那么这个市场对另一个市场信息冲击产生的影响就越大。金融市场之间的相关关系往往是时变的，所以动态相关性在金融市场上是一个十分重要的概念。对我国股市、人民币汇率及国际原油价格之间的动态相关关系进行研究是本文需要重点解决的问题之一。金融市场之间的波动溢出效应是指一个市场的波动信息会向其它市场溢出，从而引起其它市场的波动。金融市场间的波动溢出效应包括两种情形：第一，不同国家或地区之间市场的波动溢出，如高猛和郭沛（2021）分析了我国股市的波动与香港、美国、英国和日本股市之间的波动溢出效应；第二，不同类型市场之间的波动溢出，如熊正德等（2021）分析了我国股市与汇市之间的关联性，研究发现两大市场间存在显著的波动溢出效应。本文探讨的波动溢出同时包含这两种情形，既有不同地区之间市场的波动溢出效应，也有不同类型市场之间的波动溢出效应。..........2.2 理论传导机制分析价格市场如同天气，变化莫测，时刻起伏，但是却离不开其背后的机理和规律。保罗·萨缪尔森（2008）指出供求变化是价格变化的根本原因，价格是由供求决定的。实际上，无论实体经济还是金融市场中，推动价格变化的根本是消费者的供给与需求，因而供求分析是经济分析的重要工具。股市、汇率和油价变动是由消费者的供给与需求决定，消费者的偏好会决定市场的需求，而生产者的成本会影响供给，需求和供给共同产生了价格。任何影响消费者需求和生产者供给的因素都会影响产品的价格。如图 2-1 所示，需求曲线反应了消费者的需求与价格之间的关系，供给曲线反应了生产者的供给与价格之间的关系，需求曲线和供给曲线的交点决定价格。以原油价格为例，当人们对汽油的需求上升时，会引起汽油生产商对原油的需求增加，从而引起原油需求曲线向右平移，从而原油价格上涨；当原油供给增加时，原油供给曲线向右平移，原油价格下降。同样，任何引起汇率和股票需求和供给变动的因素会影响它们的价格变化。哈里·马科维茨（1952）提出了一种均方差模型，定量说明了应该分散化自己的投资组合，提出了一种资产组合选择模型。该模型的核心内容是，对于任意风险水平，人们只关注期望收益率最高的组合，或对于任意的期望收益，人们只关注风险最小的组合，从而得到资产组合选择的有效边界。后来，威廉·夏普、约翰·林特纳与简·莫森将马科维茨的资产组合选择理论发展成为资本资产定价理论。资本资产定价模型（CAPM）是现代金融经济学的奠基石，它较为精准的预测了资产的风险与其期望收益之间的关系。...........3 文献综述............163.1 对于股市与原油价格的研究..............173.2 对于股市与人民币汇率的研究.........193.3 对于原油价格与汇率的研究.............213.4 对于股市、汇率及油价的研究.........223.5 对于研究方法的研究..............223.6 本章小结............234 我国股市、汇率市场及国际原油价格之间的动态传导关系 .....254.1 指标选择............254.2 数据说明............254.3 数据统计描述....264.4 我国股市、人民币汇率市场及国际原油价格之间的均值溢出效应研究 .......294.5 本章小结............455 我国股市、汇率及国际原油价格之间的动态相关性实证研究 ............465.1 DCC-GARCH 理论模型 ..........465.2 DCC-GARCH 模型建立及说明 .........485.3 模型估计及结果分析..............505.4 本章小结............566 我国股市、人民币汇率及国际原油价格之间的波动溢出效应实证研究金融时间序列普遍具有波动集聚的现象。在金融危机中，我们往往发现一个金融市场的剧烈波动会引起另一个金融市场的波动，这实际上就是一种金融波动溢出效应的体现。第 4 章和第 5 章节分别分析了我国股市、人民币汇率及国际原油价格间的收益率传导关系及相互间的动态条件相关性，研究结论显示三者之间存在收益率方面的均值溢出效应，相关系数具有时变的特征，且当一个金融市场发生金融大波动时会使得动态条件相关系数的波动增加，这都说明了一旦发生金融恐慌，三者之间可能存在明显的波动溢出效应。很多学者通过研究二阶矩之间的关系来分析金融市场之间的波动溢出效应。Hamao 等（1990）研究了美国、英国和日本股市之间的价格与价格波动之间的短期关系，他们发现了纽约到东京、伦敦到东京及纽约到伦敦股市之间的波动溢出效应证据。类似使用 GARCH 类模型分析波动溢出效应的研究还有 Engle et al.（1990）、Chan et al.（1992）等。而最早提出使用 GARCH 模型来分析波动溢出效应的是 Engle 和 roner（1995），他们提出了一类多元 GARCH 模型，该类多元 GARCH 模型是其综合了 Baba、Engle、raft 和 roner（1991）未发表的手稿而提出的 BE-GARCH 模型。这类模型对于研究金融时间序列之间的波动溢出效应具有较好的效果，该模型主要由两个方程组成：均值方程和方差方程，同时考虑了一阶矩和二阶矩所包含的信息传导。本章借鉴 Engle 和 roner（1995）研究价格波动溢出效应的方法，使用三元GARCH 模型来分析我国股市、人民币汇率及国际原油价格之间的波动溢出效应。

.........总结国际原油是世界上重要的大宗商品，是各国都十分重要的战略资源和能源，其价格波动风险会对世界经济产生较大影响。我国在国际原油市场上是重要的原油消费国，原油对外依存度近几年一直超过 50%。原油通过美元定价，人民币汇率又和美元挂钩，所以人民币汇率的波动也会进一步影响我国股市和原油价格之间的信息传导。基于此，本文通过合适的定量方法，从动态传导关系、动态相关关系及波动溢出效应三个方面深入分析了我国股市、汇率及国际原油价格之间的动态关系，得出了以下结论：（1）协整检验结果显示：我国股市、汇率及国际原油价格之间存在长期均衡的稳定关系；三个市场均受到自身滞后期及其他市场滞后期的影响，其中股市自身滞后期对当期股市走势有显著的影响，而人民币汇率和国际原油价格滞后期对它们当期的走势影响不显著，说明我国股市是一个相对有效的市场，而人民币汇率和原油价格市场相对来说并没有那么有效；三个市场之间存在非对称的收益率溢出效应，存在我国股市和原油价格之间双向的收益率引导作用，且存在原油价格到人民币汇率的单向收益率引导作用，但是并不显著存在我国股市和人民币汇率之间的收益率引导作用，也不显著存在人民币汇率到原油价格的收益率引导作用。（2）格兰杰因果关系检验显示，存在我国股市和国际原油价格之间的双向格兰杰因果关系，还存在国际原油价格到人民币汇率的单向格兰杰因果关系。格兰杰因果关系检验结果与协整检验结果一致。（3）脉冲响应函数分析结果显示：三个市场以股市最为有效，其次是原油价格市场，有效性最差的是人民币汇率市场；人民币汇率冲击和原油价格冲击对其他变量的影响具有持续性，有一个逐渐影响的过程，说明汇率政策和原油价格政策冲击具有一定的持续性。..........参考文献（略）