城市轨道交通资产证券化概述——基于南昌地铁建设项目

1绪论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

在城镇化进程中，各级地方政府无疑要面临大量资金需求来支持各项基础设施建设和各项财政支出。2021年中央财政收入为5.1万亿元，地方财政收入为5.2万亿元，而地方财政支出却高达9.2万亿元，其金额远远超过地方财政收入。在面临如此大的资金需求的情况下，地方政府纷纷利用债务融资或依靠地方融资平台发行票据、债券等融资工具进行融资。虽然地方债务信用级别相对较高，但面对如此高额的债务，信用债务危机的可能性也大大提升。随着城镇化的推进，城投债务必也将不断地增长。

随着我国城镇化进程的不断加速，城市人口和机动车辆与日俱增，城市迅猛发展的背后隐藏着交通建设滞后的严重矛盾。交通拥堵和尾期排放、噪音污染等问题逐渐摆在人们的面前，特别是在一线城市，严重影响到了我们的円常生活，也制约了城市的平衡、健康、可持续发展。在金融危机爆发之后，中国的经济增长从主要由出口拉动转为由投资拉动，在近几年的投资过程中，基础设施无疑成为了投资的重点，而城市轨道交通近几年在中国有了迅猛的发展。城市轨道交通作为一种运量大、速度快、安全性高、准点性强、环境友好、节约能源和用地等特点的交通工具，越来越受到各级政府和相关领导部门的重视。

1.1.2研究意义

随着全国经济的不断高速发展，城市轨道交通的建设资金需求日益加大，动辄上百亿元，而且随着项目的进行经常发生追加投资的现象。城市轨道交通属于准经营性基础设施，具有公共性和公益性，对于改善交通堵塞、减少交通事故的发生以及节能减排、节能环保都具有十分重要的意义和作用。但由于城市轨道交通建设时间长，投资回收期长，投资回报率低等特点决定了民间资本很难进入这一领域，筹措建设资金相对困难。大量线路建设，资金的需求也不断上扬，必然会给各地方政府带来巨大的财政压力，而且是在地方政府债台高筑的背景下。目前我国城市轨道交通建设资金来源主要是政府出资，融资渠道单一，资金筹集难度大，很难满足新时期的城市轨道交通建设需要。根据目前的建设经验来看，轻轨造价约为2.5-3亿元公里，地铁造价约为4-6亿元公里可想而知，一条线路就需要上百亿甚至几百亿的资金。按照国家轨道交通项目资本金的比例要求，政府需要一次性注入几十亿到上百亿的资金，而且其余资金主要依靠各大国有银行组成的银团贷款的传统融资模式。在贷款到期后，轨道交通运营又将面临着一段时间的亏损和银行还本付息的双重压力，毫无疑问，这必然会制约城市轨道交通的发展。

1.2本文主要内容及拟解决问题

1.2.1主要内容

本文在十二五;规划、政府提倡新型城镇化发展和全国各地大力发展城市轨道交通的时代背景下，在国内外学者对资产证券化研究的基础上，将城市轨道交通特性和资产证券化理论相结合，试图通过比较分析国内外城市轨道交通的融资模式、资产证券化的基本条件、作用和优势，以江西省南昌市城市轨道交通1号线和2号线为例，通过对两条线的主要产生未来现金收益的资产进行分析判断，得出适宜于南昌城市轨道交通资产证券化的基础资产，适宜于轨道交通的特殊目的机构设立方式、信用增级方法、及过程中存在的税收和可能存在的风险如何应对等问题，并为相应的配套政策提出提议。

1.2.2拟解决问题

本文拟在资产证券化理论基础分析上，结合城市轨道交通自身特点分析城市轨道交通资产未来收益权通过资产证券化的方式进行融资并提出提议，主要拟解决以下几方面的问题：（1）资产证券化运用于城市轨道交通项目融资的可行性，分析城市轨道交通未来现金流是否满足资产证券化的相应要求；

（2）南昌城市轨道交通资产证券化基础资产的选择问题。分析轨道交通票务收入未来收益权作为基础资产放入资产池证券化的可行性，并定性分析了未来轨道网络成熟稳重后其他可作为基础资产的优质资产；

（3）南昌市城市轨道交通资产证券化特殊目的机构设立问题。结合轨道交通准公共物品的性质以及政府背景下所有权不宜发生转移等事实，判断适宜轨道交通特点的SPV设立模式；

（4）南昌市轨道交通资产证券化过程中信用增级模式的选择分析。对采用内部增级、外部增级还是两者相结合的三种信用增级方式做出分析和判断；

（5）最后，对整个南昌城市轨道交通资产证券化流程进行梳理，并提出提议。

2资产证券化与城市轨道交通理论基础

2.1资产证券化的定义

通过资产证券化，资产发起人可以提前将流动性较差的资产转变成为流动性较强的资产，改善资产的流动性，比如城市轨道交通的未来收益权。资产证券化是一种结构性融资方式，通过设立一个严谨有效的交易结构，涉及发起人、、信用增级机构或担保机构、投资者等多方，构造基础资产池，真实出售及风险隔离，将发起人的资产与投资者的闲散资金结合起来，使整个市场的资金更具有效率性。其中，基础资产要具有稳定的可预期的现金流、高度同质性、资产抵押物质量较高、良好的信用记录等特点。

2.2资产证券化的基本流程

资产证券化一般操作流程有以下几个步骤：

（1）确定基础资产并组建资产池

这是资产证券化的首要环节。发起人根据自身融资目的、融资需求等因素结合其所持资产特性，通过分析确定可用于资产证券化的资产，对于能够产生未来稳定现金流的资产进行确定，并建立资产池。基础资产必须具备以下特征：稳定可预期现金流；高度同质性，即有标准化的合约，如相似的形式、利率、到期年限等；项目发起人良好的信用记录，即违约率和拖欠率低；该资产的相关记录资料完整且容易获得，并且投资者和信用机构容易了解；完整的所有权。

（2）发起人向特殊目的机构出售资产发起人确定了基础资产后，将资产出售给特殊目的机构。在整个操作流程中，SPV是基础资产的购买者和权利支配者，负有确保到期证券清偿的责任。这一交易必须真实出售;，因为只有这样才能实现资产与发起人其他资产的风险隔离;，原始债权人没有向基础资产追索的权利，投资者也不会因为发起人其他资产而承担不必要的风险。

（3）证券化安排

SPV以购买的基础资产的现金流为基础，将其设计成能在市场上易于出售的证券的过程。这个过程需要保证真实出售，即SPV获得基础资产的未来现金流入的权利之后，与原始权益人的其他债务和风险全然无关，真正做到风险隔离。并且需要确定发起人将基础资产进行了法律上的资产剥离，以及发行人是否进行了会计处理，是否有追索权。

（4）完善交易结构并进行信用增级

与服务公司签订服务合同；共同确定托管银行，和银行达成必要时提供流动性的协议；与证券承销商签订协议等。对证券化资产进行信用增级，证券化产品根据偿付顺序的不同进行分级，提高信用质量和保证，更好地满足不同投资者的需悪而

3城市轨道交通资产证券化必要性和可行性.......19

3.1目前城市轨道交通融资特点与模式........20

3.2资产证券化的必要性.......22

4南昌市城市轨道交通资产证券化模式探索.........26

4.1南昌市城市轨道交通基本情况........26

5提议与总结........46

5.1南昌市城市轨道交通资产证券化研究结论..........46

4南昌市城市轨道交通资产证券化模式探索

4.1南昌市城市轨道交通基本情况

4.1.1南昌轨道交通规划布局

根据南昌市城市总体规划，到2021年，南昌将建设成为现代制造业重要基地，成为商贸繁荣、布局合理、交通便利、设施完善、科教发达、环境优美、生活舒适的现代区域经济化中心城市和现代文明花园英雄城市，市内大量城市基础设施接近中等发达国家的水平。南昌市城市交通发展目标是：发展以地面公共交通为主体，快速大容量规划为骨干，出租汽车为辅的多方位优势互补的综合客运交通体系。

根据《南昌市城市轨道交通规划》，南昌市将在2021年前先后建成1号线一期工程、2号线一期工程，总长50.6m，形成贯通昌南、昌北的中心城轨道交通网络，覆盖城市人形客流走廊，解决旧城中心区至红谷滩新区的跨江交通问题，并连接铁路、客运等各大对外交通枢纽。其中1号线于2021年动土开工，将于2021年建成通车。地铁1号线是全网中一条L形骨干线，东北西南走向，过綠江后在昌南老城区内形成东西向主干线。规划起点为乐化，终点为瑶湖奥体中心，线路全场36公里，其中高架线路10.6公里，地下线路25.2公里，设站26座。该线连接红谷滩新区、东湖区、青山湖区等几个中心城区，沿线人口数量密集，将很大程度的分担地面交通的压力。而2号线是西南东南方向的骨架路，覆盖X形客流主走廊。全场41.6m，设站34座。沿途途径高速客运西站，红谷滩中心区，阳明路，八一广场等客流集散地，在连通了新旧两城的核心区域的同时，还覆盖了昌南老城区与昌北新城区的南北走向的重要地区。

5提议与总结

5.1南昌市城市轨道交通资产证券化研究结论

本文结合资产证券化的基本理论，对南昌城市轨道交通资产证券化的可行性和必要性做出了分析。首先，南昌市城市轨道交通资产满足资产证券化的基本要求，即其能够产生稳定的可预期的现金流，基础资产以票务收入为主，结合沿线物业土地幵发等，具有风险较小、可预期型强、同质性强等特点，符合资产证券化基础资产的基本要求。其次，在目前城市轨道交通建设的单一融资渠道的情况下，拓宽融资渠道、引入社会资金对于改善当前融资矛盾有着积极正面的作用。因此，资产证券化运用于城市轨道交通领域是一个选择。

前文通过对南昌城市轨道交通基本情况的分析，以其为例对城市轨道交通资产证券化融资的过程进行分析。通过客流量的预测和票价假设，预测自1号线2号线相继开通之后，近景年年票务收入预计可达9-13亿元，中景年票务收入预计可达20亿元，远景年票务收入预计可达亿元。可见票务收入可预测且稳步增长，本文对远景年的估计是基于可研报告的预估，随着南昌轨道交通网络的建成，其网络效应、以及人们出行习惯的养成定会使客流量逐年增加，沿线土地物业开发收入也将会成为城市轨道交通的主要收益。

在证券化税收方面，本文主要依据《对于信贷资产证券化关于税收政策问题的通知》当中对于资产证券化税种的规定进行分析，因没有专门的《资产证券化法》来明确规定资产证券化过程中的法律问题，而关于规定大多关于信贷资产的证券化，并未涉及企业资产和基础设施等领域，所以可供参考的法律条文尚少。

总结上文分析，得出南昌城市轨道交通资产证券化流程图。南昌市轨道交通在前期将城市轨道交通未来票务收益权租赁给证券公司成立资产专项管理计划，待后期沿线物业土地收入成熟稳重后也可放入资产专项计划。证券公司以轨道交通票务收入的未来收益权作为支撑发起资产支持证券，并且聘用国内知名评级机构如大公、中诚信等评级机构对证券进行信用评级，采用优先级次级结构安排、银行担保、政府专项资金对证券发行进行信用增级，聘请专业律师事务所、会计事务所出具专业的法律意见书和会计师意见书，将证券承销出售给投资者以获得项目所需融资。资产证券化SPV聘请具有资金管理资格的商业银行签订的资金托管协议，由商业银行负责资金账目往来等本息偿还结账工作。

参考文献（略）