会计学视角下汇率波动对我国企业海外并购的影响研究

这是一篇会计论文，本文不仅关注海外并购财务绩效，而且构建了包括并购方企业全要素生产率、投资效率及企业间资源配置效率变化在内的海外并购效率评价体系，全面系统地研宄海外并购的协同整合效应，从实际经营与资源配置视角对海外并购经济后果受汇率波动的影响进行讨论。本文旨在为监管部门正确引导企业开展理性的高效率海外并购提供理论依据，并对企业在汇率波动下积极调整并购决策、避免择时并购中效率低下等问题提供了相应启示。

1引言

1.1选题背景

1.1.1现实背景

（一）国家级顶层战略带动境外投融资，加快产业升级与企业走出去;步伐

在经济全球化趋势下，开展并引导国际经济合作、拓展经济开放广延与集约边际、促进企业参与国际市场竞争成为发展外向型经济、提高国家综合实力的重要途径。1997年，党的十五大提出走出去;战略，并于2000年在全国人大九届三次会议时将走出去;提升至国家战略层面，在政策指导和市场发展的条件下我国海外直接投资规模迅速增长，并于2021年超过外商直接投资。基于我国中低端产业产能过剩的现状，旨在维护全球自由贸易体系和开放型世界经济，国家主席习近平于2021年提出贯穿亚欧非大陆、推动沿线各国经济战略互相对接、优势互补的一带－－路;战略。2021年10月，中国、印度、新加坡等首批意向创始成员国共同决定成立亚洲基础设施投资银行，重点支持基础设施建设，为亚洲各国基础设施项目提供贷款、股权投资等形式的融资支持。一带－路;要求深入推进国际产能和装备制造等高端行业合作，深度融入全球产业链和价值链，激励境外投融资，为我国企业淘汰落后产能、产业链向高端发展提供机遇。2021年，第十三个五年规划;继续支持全方位对外开放，提议逐步取消海内外投资额度限制。另外，我国出台一系列走出去;金融支持途径，如取消境内企业、商业银行在境外发行人民币债券的地域限制；简化境外上市、跨境并购、设立银行分支机构核准手续等。

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1.2研究问题与研究意义

1.2.1研究问题

根据以上背景，本文旨在回答三个研宄问题：第一，汇率波动是否以及怎样影响企业海外并购决策？具体地，根据汇率传递理论，汇率波动将作用于包括要素、产品、股市、物价等不同层次的价格，进而影响企业盈利水平与投资能力，海外并购作为企业长期投资活动的重要内容及海外直接投资的主要途径，是否受限于汇率波动带来的投资能力上升或下降的影响？加之汇率波动导致的价格变动风险也将表现在企业盈利能力和股票价值层面，企业是否会出于降低被市场淘汰风险或缓解汇率暴露风险的动机进行海外并购？第二，汇率波动是否以及怎样影响企业海外并购效率？具体地，在汇率波动对企业海外资产购买能力、全要素生产率、产品市场竞争、汇率暴露风险、股票市场价格等因素造成影响的情况下，上市公司海外并购效率否对汇率波动具有敏感性？第三，若汇率波动对海外并购的影响成立，并购方融资特征和并购支付方式是否对汇率波动与海外并购之间关系具有调节作用？在汇率波动的背景下，股权或债权融资支持的海外并购、有风险投资支持和无风险投资支持的海外并购、换股或现金支付完成的海外并购是否呈现不同的效率表现？1.2.2研究意义

理论意义：本文拓展了以往文献中汇率波动的微观作用效果、海外并购绩效影响因素领域的研究。现有汇率与投资关系的文献主要关注汇率波动引发的长期投资规模、海外直接投资水平等方面的变化，末对汇率波动是否及怎样影响作为企业长期投资组成部分和海外直接投资主要途径的海外并购及其效率给予充分研究。本文分别从企业并购能力与并购需求视角、风险规避与实物期权视角、并购即时成本与未来收益视角建立了汇率水平变化、汇率波动程度、汇率预期对海外并购决策的作用机制和理论框架，基于此分析了汇率波动导致的企业竞争优势、外部风险环境、股票市场与企业估值优势驱动的海外并购效率差异。本文以海外并购为研究对象，将汇率与投资决策领域的研究拓展至汇率与投资经济后果层面。

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2相关文献述评

2.1汇率波动与企业投资相关文献述评

国内外文献对汇率水平变化及波动程度对企业投资决策的作用进行了理论和实证研究，但对投资经济后果受汇率影响的关注不足。其中，汇率水平变化、波动程度、汇率预期可能分别通过不同机制作用于企业投资水平，该问题的研宄主要基于汇率的价格传递理论、企业风险规避和实物期权理论等，具体如图2-2所示。2.1.1汇率水平变化与企业投资

现有文献认为本国汇率水平变化影响企业投资，并从汇率作用的不同渠道展开讨论。一般来讲，本国汇率升值会提高自身依赖出口的企业或在出口市场中占据较大份额企业的竞争压力进而不利于盈利能力和投资水平提升，但同时这些企业也可能更加依赖进口中间投入品，汇率升值又降低了进口成本，营业利润的增加提升了企业投资能力。因此，汇率水平变化对企业经营与投资的整体影响并不十分明确，依赖于企业的进出口特征。学者对汇率水平变化对企业投资影响渠道的研宄具体包括以下几个方面。

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2.2汇率波动与企业海外直接投资相关文献述评

随着海外直接投资规模的增长，关于海外直接投资（OFDI）受汇率波动影响的问题在20世纪80年代就得到关注。如前文所述，影响企业开展海外直接投资的长期性因素很多，但表征短期内国际价格变化的汇率波动对海外直接投资也有重要作用。汇率波动引起企业现有资产相对价格和未来不确定性的变化，跨国企业海外直接投资的价格波动将促使企业对海外投资与出口相关决策进行调整。海外直接投资相对企业投资概念最重要的差别在于投资项目与企业的国家归属、流通与结算货币差异，海外投资项目产生的支付成本一般有特殊定价要求（以本国货币、东道国货币或美元定价等方式），而未来收益基本以被投资企业东道国货币计价。因此，除汇率波动对企业投资影响的出口收入、进口成本、利润转移、产品竞争等渠道之外，汇率波动即国际价格变动带来的汇兑损益、货币购买力、资产购进成本、预期收益现值等因素变化将直接作用于海外直接投资。

2.2.1汇率水平变化与企业海外直接投资

已有文献对汇率波动与海外直接投资之间的关系未得出统一结论，下表列示了相关研究的代表性理论和实证结论。

.........................3汇率波动与我国企业海外并购发展现状分析...........39

3.1人民币汇率波动与我国企业海外并购倾向..........393.1.1我国汇率制度环境及人民币汇率走势.............393.1.2我国海外并购制度环境及企业海外并购发展现状............454理论分析与实证研究框架..........67

4.1理论分析框架.........674.2汇率波动对企业海外丼购决策影响的机理分析............395汇率波动对企业海外并购决策的影响实证分析............93

5.1理论分析与研究假设...........935.1.1汇率水平变化与企业并购..........935.1.2汇率波动程度与企业并购.............97

7融资特征、支付方式与企业海外并购－汇率波动敏感性

7.1理论分析与研究假设

7.1.1融资特征、汇率波动与企业海外并购

（一）融资约束、汇率波动与企业海外并购决策

已有文献表明，相对滞后的资本市场融资体系和较低的金融市场化水平将加企业融资约束，银行成为金融抑制下我国经济发展中企业的主要融资来源。在信贷融资的供给方面，政府干预导致信贷资源配置扭曲，拥有相对较弱政治关系和较高违约风险的民营企业、可抵押资产规模较低和经营不确定性较高的初创企业均面临着严重的信贷约束问题，而民营企业和初创高科技企业往往具有相对更优秀的生产效率与成长能力，信贷资源倾斜不利于此类企业开展效率投资、获得持续发展，严重的融资约束问题会进一步降低企业投资效率，主要表现为投资不足。在企业的投资需求方面，与普通固定资产投资和在境内投资不同，出口与海外直接投资活动面临的风险更高、周期更长、企业进入新市场的固定成本与机会成本？导致海外投资规模更加受到融资能力和流动性的制约采用德国跨国企业数据研究融资约束在出口和海外直接投资选择中的作用，认为国家、产业、企业层面的融资约束对海外投资的影响作用大于企业出口。因此，融资约束是企业进入国外市场决策的竞争劣势来源。在国际市场严重的信息不对称和利益摩擦情境下，使用内部现金流开展投资虽然缓解了股东和潜在外部投资者之间的代理冲突，但对经营现金流的过度依赖以及较低的外部融资可获得性可能使资金短缺的企业错过更多潜在有价值的海外投资项目。另外，汇率对不同融资约束企业的出口价格具有不同的传递效应。因此，本文进一步对企业面临的融资约束在海外并购决策与汇率波动之间关系中发挥的作用进行探讨。

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8研究结论与政策提议

8.1主要结论

本文基于汇率制度市场化改革与企业以海外并购形式参与国际竞争的现实背景，旨在探宄影响海外并购成本与企业价值的短期性因素一一汇率波动在上市公司海外并购决策和并购效率中的作用。基于汇率传递理论、竞争优势理论、信息不对称理论、风险规避与实物期权理论，本文构建了汇率波动对海外并购影响的理论逻辑框架，旨在回答三个问题：第一，汇率波动是否以及怎样影响企业海外并购决策？第二，汇率波动是否以及怎样影响企业海外并购效率？第三，若汇率波动对海外并购的影响成立，并购方融资特征和并购支付方式是否影响海外并购－汇率波动敏感性？基于此，本文首先对我国汇率波动和企业海外并购现状进行梳理，并采用2000-2021年沪深A股非金融类上市公司作为汇率波动与海外并购决策关系的实证研究样本，采用在2000-2021年间A股非金融类上市公司宣告并完成的海外并购交易作为汇率波动与海外并购效率关系的研究样本，进行了三个方面的实证检验，得出的主要结论如下：

首先，人民币汇率升值、波动程度増加、人民币贬值预期促使我国企业开展海外并购。具体地，（1）人民币相对美元名义汇率升值促进企业并购但主要表现为境内并购，人民币实际有效汇率升值提升了企业并购尤其是海外并购可能性，即人民币：率升值对企业海外并购决策同时具有投资效应;和对冲效应;，但对冲效应;主要表现在人民币实际有效汇率中。（2）人民币兑美元名义汇率和人民币实际有效汇率波动程度显著提升了企业整体并购倾向，而海外并购决策更多受到人民币兑美元名义汇率波动程度的正面影响，管理层风险规避动机大于持有实物期权的动机。（3）汇率贬值预期提升了上市公司海外并购倾向，而且汇率贬值预期显著正向调节了汇率水平变化与企业海外并购决策之间的关系，支持了汇率预期的替代效应;假说。（4）行业市场竞争程度和国家股市价格可以在人民币汇率波动与上市公司海外并购决策的关系中起到中介作用；对海外并购完成率与交易规模的拓展检验初步说明企业在本国汇率升值时可能存在过度并购;现象，体现在并购完成率低、交易规模大两个层次。

参考文献（略）