政治不确定性、产权性质与内部人交易

第一章 绪论第一节 研究背景政治环境的不确定性对公司行为有重大影响（Zhu，2021）[1]，西方学者利用选举和全球峰会来衡量政治不确定性的变化（Bryan，?ubos 和 Pietro，2021）[2]。处于经济转轨期的中国，在政治集权和经济分权的制度下，政治不确定性产生的一个主要原因是官员更替（Xu 等，2021）[3]。相较于国外，中国企业会受到更为严重的政治不确定性影响（雷光勇等，2021）[4]，原因在于我国地方官员更替频繁。除了固定的换届周期，临时调动和违规违纪行为都会引起官员更替。频繁的人事变动使得所辖区域的企业面临的政治不确定性增大，经营决策受到影响。我国的市场经济尚未成熟稳重，长期以来政府很强市场很弱，继任官员有能力和动机采取与前任官员截然不同的政策凸显自己的政绩以实现政治晋升。此外，发生地方官员更替，政企关系的一贯性受到影响，辖区经济和企业稳定持续发展进而受到影响，区域内的企业面临着较大的政治不确定性。企业高管一方面是公司经营活动的决策者，决策时会重点考虑外部环境因素；另一方面，作为具有信息优势的内部人，会结合自身的专业背景判断形势，对于政府官员更替的影响更为敏感。继任政府官员推行政策的差异性，现有的政企关系是否受到影响是高管在决策时考虑的主要因素，高管会结合自身管理和财务方面的专业素养对公司内在价值和业绩前景以及股价走势做出判断。因此，由官员更替引致的政治不确定性会使得高管对企业未来短期内的经营绩效有一个新的预期（Pastor 和 Veronesi，2021）[5]。政治不确定性会导致股票价格波动，现有研究表明，当公司面临政治不确定性时，投资者会要求相应的风险溢价，高管可能会通过降低持有比例来应对风险。已有研究将股权风险溢价与政治周期关联起来（Santa-Clara 和 Valanov，2003）[6]。当发生官员更替时，高管是否会减持以应对风险？本文从这些问题展开研究。地方政府在辖区的经济管理方面有较大的自主权，在很长一段时间内遵从以经济建设为中心;的指导方针，经济指标考核是中央政府衡量地方政府业绩的重要工具之一。地方政府是地方经济发展的推动者，扮演着诸多角色，拥有土地、税收、信贷和进出口配额等资源，往往通过干预经济突显政绩以期在政治晋升锦标赛中获胜。在非市场因素的影响下，所辖区域的企业需要与政府建立关系以实现资源竞争优势，双方存在互惠的资源交换动机，企业会通过各种渠道与地方政府建立利益联盟关系（孙早和刘坤，2021）[7]。在我国，市委书记在地方拥有较大权力，既有能力又有动机去干预地方经济发展。从新任官员个体来说，官员存在异质性，官员更替后会带来显著的政策差异，更替后支持的产业和经济发展模式与前任官员存在较大差异。.........第二节 研究目的及意义本文的研究结合了宏观政治环境与微观企业行为，基于中国特殊的政治制度，以官员更替引致的政治不确定性为切入点，研究企业的高管会以何种方式应对政治不确定性；引入政治圈概念，区分官员更替的来源，明确地方政策的一致性是否会受到新任官员来源的影响；最后，通过研究产权性质对政治不确定性与内部人卖出交易关系的影响，明确政府控制的企业是否与地方政府存在利益联盟关系。通过上述研究，侧面验证官员更替引致的政治不确定性对辖区内企业经营行为的影响，以期为政府部门官员选拔制度和任期制度提供一些参考，同时引起关于部门对民营企业在资源竞争时处于劣势的重视，以实现更大程度上的市场公平。.........第二章 制度背景与文献综述第一节 制度背景与西方国家成熟稳重的市场经济不同，我国市场经济从计划经济转变而来，正处于经济转轨期，政府在市场中扮演着重要的角色。在经济发展过程中，各种政策、法规等的出台无不体现着政府这只有形的手;的干预。我国政治制度特点概括为分权权威制;，指的是政治集权和经济区域分权的结合。一方面，国家在官员任命上高度集权，省级官员包括省委书记和省长以及副省级城市的市委书记和市长由中央任命，市级官员包括市委书记和市长由上级政府任命。任命和提拔次级政府官员是国家的一种权力工具，使得区域政府对中央政府的政策绝对服从，参与到由国家制定规则的政治晋升竞标赛;中（周黎安，2004）[12]。在经济分权的管理制度下，国家赋予了地方政府较大的经济资源支配权（钱颖一和许成钢，1993）[13]。地方政府拥有较大的经济治理权力，干预地方经济发展的动机较强，为区域改革执行和协调负全责，提供公共服务、在权限内制定并推行法律。经济分权与政治集权制度能更好地解释地方政府官员干预地方经济建设的热情（Zhuravsaya，2000）[14]。2021 年 3 月，国家新的《立法法》赋予设区的市在城乡建设与管理、环境保护、历史文化保护等领域的立法权。在分权权威制下，地方政府影响大量资源的分配甚至直接控制部分资源分配，比如：土地、税收、进出口配额、财政资源、能源、原材料等，政府官员有能力通过推行新的政策、资源分配的倾斜、行使部分立法权来干预地方经济。政府本应该保护私有产权，强调契约，将自己从市场中抽离出来（Rigobon and Rodri，2005）[15]，事实上，目前中国政府仍然插手市场，二者之间没有明显的界线。我国市场经济发展较快但尚未完善，存在大量政府干预的情形，企业在成长过程中普遍面临着非市场因素的影响。.........第二节 文献综述政治不确定性是公司经营面临的诸多外部风险因素中一个重要的因素。本文中的政治不确定性，指的是因政治领导人更替所产生的政治冲击和政策不确定性，市场参与者在面临不确定性，会主动或被动地做出应对行为。政治不确定性的经济后果一直以来都是研究的热点问题。根植于政治环境的不确定性对经济、公司层面的决策和资本成本有重大的影响（Zhu，2021）[1]。学界主要采用政治选举下的领导人更替、重大事件和构建政治不确定性指数来衡量政治不确定性（王文忠和姜彭，2021）[17]。Lee（2021）[18]通过研究澳大利亚联邦选举的不确定性和金融市场不确定性之间的关系发现，选举结果不确定性与金融市场的不确定性正相关。地方官员更替会使得辖区内的企业面临政治不确定性（徐业坤等，2021）[19]，与发达国家相比，发展中国家的政治不确定性程度更高（Bloom，2021）[20]。发生主政官员更替，辖区企业所处的政策环境发生变化，处于信息劣势方的企业无法评估和预测变化给企业经营带来的影响，市场参与者会根据这些不确定性调整自己的风险预期（Pastor and Veronesi，2021）[5]，要求更高的风险溢价。..........第三章 理论框架与研究假设.....15第一节 理论框架...........15第二节 研究假设...........16一、政治不确定性对内部人交易的影响.........16二、不同政治圈的官员更替对内部人交易的影响.............18第四章 研究设计.....21第一节 数据来源与样本选择...........21第二节 变量设计与说明.........22一、被解释变量.........22二、解释变量.............22三、控制变量.............22第三节 模型构建...........23第五章 实证结果与分析.............25第一节 描述性统计.......25第二节 相关性分析.......27第三节 回归结果与分析.........29第五章 实证结果与分析第一节 描述性统计为消除极端值的影响，对于本文涉及的连续变量，按照 1%分位数进行了 Winsorize处理。表 5-1 报告了观测区间内各年度 A 股上市公司发生内部人卖出交易的比例、卖出交易均值以及该年度发生更换市委书记的城市数。从表 5-1 中数据来看，发生卖出交易的公司数和卖出交易均值呈上升趋势。2021 年召开党的十八次全国代表大会，是落实人事布局的重要契机，2021 年和 2021 年发生市委书记更替的城市数远高于其他年份，是政府换届以及官员更替的高峰期。表 5-2 中报告了主要变量的描述统计情况。从表中数据来看发生内部人卖出交易的公司占总样本数的 46.8%，企业的内部人卖出交易平均额为 66578362.69 元，标准差较大，说明不同公司的内部人卖出交易水平存在一定的差异：官员更替的比例为 23.8%，说明样本公司中有 23.8%的公司经历了官员更替；国有控股企业比例为 27.3%，说明样本公司中有 27.3%的公司终极控制人为政府或其下属的国资委以及高校和国企。

.........结论本文以市委书记更替为切入点，通过对中国深市 A 股市场 8553 家样本上市公司的实证检验，检验了官员更替引致的政治不确定性对企业内部人卖出行为的影响。进一步分析了在新任官员来源、产权性质的两个维度的影响下，政治不确定性与内部人卖出交易之间的关系是否会存在差异。在此基础上，本文还区分了市国资委直属企业和非市国资委直属企业，分组研究企业高管所受到的官员更替的影响是否因终极控制人为地方政府及其下属的国资委而有所差异。实证研究结果表明:（1）地方政府官员更替实会使得辖区企业内部人卖出交易的可能性增加。在发生官员更替的当年，地方企业高管显著增加了其卖出交易的规模；（2）地方官员更替对民营企业内部人卖出交易的影响更为显著；（3）与同一政治圈内的官员更替相比，当新任市委书记来自政治圈外时，企业内部人进行卖出交易的可能性更大；（4）终极控制人性质为政府会减弱政治不确定性与内部人卖出交易之间的促进作用；（5）与市国资委直属企业相比，官员更替对非市国资委直属企业的内部人卖出行为的影响更大。本文的研究结果从侧面证明了企业有动机和政府建立政企联盟以获得政府补助、投资机会等多方面的优惠。国有控股企业甚至是市国资委直属企业因与政府存在天然的利益联盟关系，在面对地方政府官员更替时，有渠道获得政府的政策动向，同时重新建立政企联盟也较为便利。企业面临的政策不确定性较小，在新一轮资源竞争中处于优势地位。因此，这类企业高管通过卖出交易以规避政治不确定风险的可能性较小，说明市委直属企业因其特殊的地位与政府建立政治关系来争取经济利益的方式在中国确实存在。.........参考文献（略）