法律环境、会计股权治理与投资效率

第一章 绪论第一节 研究背景和研究意义企业的投资行为一直是财务领域的热点话题之一，投资决策作为公司的核心决策，它能够决定企业的业绩和企业的价值可否到达预期目标，是关系到处在当今激烈的竞争环境中的企业经济能不能够继续健康稳定的发展的重要问题。鉴于投资对企业的发展有如此重要的影响，深入研究公司投资效率问题是相当有必要的。 国内外学者目前对企业的投资问题已经进行了大量探索研究。在 Modigliani等的极致无摩擦的理想假设中，边际投资收益是影响投资决策的唯一驱动因素，公司只会考虑将资金投资净现值大于 0 的项目，而把多余的资金返还给投资者，此时公司的投资水平达到最优。然而实际上，因为企业存在信息不对称以及代理问题，企业的实际投资并不会达到最优投资水平，而是与最优投资出现一定程度的偏离，这就会导致非效率投资现象的发生。在我国，企业的投资增长率近年来持续上涨，伴随着持续上涨的投资增长率而来的是企业出现了越来越多的非效率投资行为，造成我们国家目前的企业的投资效率并不是十分乐观。造成我国投资效率低下的原因有很多，一方面是由于中国市场近年来发展越来越迅速，很多上市公司为了顺应发展趋势，要不断扩大企业规模，从而导致其盲目的投资，大量资金被用于投资高风险的项目，并且资金被大股东侵占，表现为过度投资，另一方面一些公司虽然有好的投资项目，可是由于缺乏资金、投资受到限制而不得不放弃投资，表现为投资不足。这种无效率的投资会引发资源配置效率低下，损害投资者的利益，降低投资的价值。怎样对企业非效率投资问题来进行改善是关乎企业价值能否稳定增长的关键性问题。..........第二节 研究方法和研究内容一、研究方法本文的研究方法有文献研究法，理论分析与实证相结合的方法，比较分析法。在研究过程中搜集查阅了大量近几年的相关文献，并对其整理、归纳和总结，即通过研读法律环境、股权治理以及投资效率等方面的相关文献，把握三者之间的主要作用机理，为进一步的实证分析和模型检验奠定良好的理论基础。在理论方面，本篇文章梳理了国内外的法律环境、股权治理和投资效率的相关研究成果，从法律环境的视角，对公司股权治理与投资效率的关系进行了理论研究，为本文后面的实证研究奠定了理论基础。实证分析方面，在搜集了大量研究数据的基础上对研究模型进行回归检验，验证法律环境、股权治理与投资效率三者之间的内在关系。实证研究相关指标数据主要在 CSMAR 数据库中获得，并运用 SPSS、Excel 等多种统计分析软件，在不同计量模型的基础上采用统计计量分析、图表研究等方法多角度检验三者之间的关系，目的是使实证研究结果能够对前面的相关理论分析的结论起到良好的支持作用，从而避免主观臆断造成的错误结论，进而使得本文的研究结论更有说服力。........第二章 文献综述第一节 法律环境与投资效率的文献综述法与金融;研究的逐渐兴起，使法律与经济增长的关系受到了广泛的关注（La Porta et al,1999,2000），很多的研究已经表明，不同地区的法律环境对企业投资行为的影响不容忽视，从长远来看，改善法律环境是提高投资效率的重要制度前提。Shleifer et al.（1997）研究发现，投资者被保护程度不同会随着法律环境的不同存在差异，而投资者被保护的程度又会对公司的决策行为产生影响，进而影响到公司的投资效率。Laporta et al.（2002）发现法律环境对投资者权益的保护具有显著影响，当公司投资者受到较好的法律保护时，公司的利润会更多的返还给投资者而不是被内部人侵占，这会使投资者愿意支付更高的价格购买公司证券，从而提升公司价值。Mclean et al.(2021)也发现加强法律对投资者的保护能有效改善公司的投资效率。ensen(1993)研究发现，由于企业的内部管理人员支配着企业的资源，在法律环境较弱的地区，相关的法律以及监督制度相对来说不完善，内部管理人员为了谋取私利有强烈的动机去进行过度投资，因为如果项目能够成功，企业的规模会扩大，管理者的薪酬声誉也会随之增加，如果项目失败，根据法律的相关规定，相关的内部管理者为此付出的代价也相对较小。魏明海等（2007）对政府控制的企业股利分配和过度投资之间的关系进行了研究，研究表明，目前国有企业的股利支付率还普遍偏低，这使得企业有过度投资的倾向，通过同时改善外部制度环境和公司内部的股权结构可以有效的缓解企业过度投资的现象。唐英凯等（2021）从法与金融的角度出发，对当前法律环境与家族企业价值之间的关系进行了研究，研究表明，良好的法律环境能够为投资者提供保护机制，从而能提升家族企业的价值。蔡吉甫（2021）研究了法治对企业非效率投资所产生的影响，表明良好的法治可以改善上市公司的投资效率，且这种影响在地方政府控制的上市公司中表现的更加明显。并且无论是政府控制的还是非政府控制的企业，法治只是能够降低但不能消除上市公司的非效率投资行为，所以法律在提高投资效率方面所发挥的作用是有限的而不是绝对的。.......第二节 股权治理与投资效率的文献综述从 20 世纪 80 年代开始，大多数国家的企业所有权由相对分散走向相对集中的趋势，股权集中的现象很早就引起了国内外的关注，第一大股东持股能够有效地衡量股权集中度这一治理变量，公司的投资行为很多情况下都会受到这一指标的影响。现阶段国内外对于第一大股东持股比例与投资行为两者之间的关系进行了很多相关研究，但是研究成果众说纷纭，没有达成一致。Berle et al.（1932）最早对股权集中度和投资效率之间的关系进行了探索，他们认为公司的股权并不是集中的，股东们为了自己的私利并不会用心的治理公司，这样会使内部监督不足，最终会导致非效率投资问题的出现。随着股权的集中，持股比例较高的股东从自身的利益角度出发，会积极参与公司的治理，加强对内部管理者的监督，这样可以使相关决策质量提高，进而能够提高公司的投资效率。La Porta et al.（1999）研究表明，在全球范围内股权相对是比较集中的，大股东为了一己私利会想尽各种办法来侵占中小股东的利益，加大了大股东与小股东之间的代理冲突，使公司的投资效率下降。Goergen 和 Renneboog.（2001）研究发现，如果大股东拥有相对较多的股份，这时就会加剧上市公司的过度投资行为。Cull 和 Xu（2005）研究发现大股东的侵占行为与公司的投资效率之间存在显著地相关关系，大股东拥有的控制权会降低公司的投资效率。.......第三章 概念界定与理论基础分析.... 15第一节 相关概念.......... 15一、法律环境 ......... 15二、股权结构 ......... 16三、投资与投资效率 ..... 19第二节 理论基础分析.......... 19第四章 理论分析与研究假设.... 24第一节 法律环境与投资效率...... 24第二节 股权治理与投资效率...... 24第三节 法律环境、股权治理与投资效率.......... 28第五章 实证结果与分析.... 29第一节 样本选择和数据来源...... 29第二节 模型构建及变量定义...... 29第三节 实证结果及分析...... 34第四节 稳健性检验...... 46 第五章 实证结果与分析第一节 样本选择和数据来源本文研究在不同的法律环境的影响下我国上市公司股权治理对投资效率的影响。我们选取 2021-2021 年沪深两市 A 股上市公司的相关数据作为研究对象，在筛选时参照如下标准：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除被 ST 或者PT 的上市公司；（3）剔除上市公司年龄不满一年的公司；（4）由于西藏地区法律环境指数异常偏低，并且很多相关数据都缺失，为了避免极端值对结果准确性造成影响，我们剔除了西藏地区的上市公司；（5）剔除数据缺失的公司。 按照如上标准进行筛选并加以整理后，我们最终得到 8743 个有效样本。此外，为了消除极端值对结果造成的影响，本文对主要连续变量在 1%和 99%分位上做了Winsorize处理。本文的相关数据均来源于CSMAR和WIND金融数据库。其中机构投资者持股数据来源于 WIND 数据库，其他数据均来源于 CSMAR 数据库。数据的处理使用的是 EXCEL，回归分析采用的是统计分析软件 SPSS19.0。目前对于非效率投资的模型不止一个，有很多經典的模型来对此加以衡量。例如 Fazzari，Hubbard and Petersen（1998）年建立了投资现金流敏感模型（FHP模型），该模型用来衡量企业面临的融资约束程度，但是该模型并不极致，其只考虑了融资约束会影响投资，而没有注意到其他也有很多因素对企业投资造成了影响，并且该模型存在缺陷使得融资约束程度不能准确的被度量，首先是投资-现金流并不一定随着约束程度而单调增加，使得此模型支持的二者线性关系受到质疑，其次是此模型存在 Tobins Q 的衡量偏误。所以尽管这一模型被许多学者使用，但是它却不能准确的度量企业的融资约束程度。

........结论本文以 2021-2021 年沪深两市 A 股上市公司的 8743 个样本为研究对象，将法律环境与股权结构纳入到对投资效率影响因素研究的框架中，深入的研究了在我国各地区不同的法律环境影响下，股权治理对投资效率的作用，本文的研究结论有以下几点： （1）法律环境与投资效率显著正相关，具体主要表现为对过度投资有显著的抑制作用，对投资不足没有显著地影响，本文认为，法律环境好的地区，内部管理层会约束自己的行为，提高资本的配置效率，并且法律环境的改善能够降低融资约束，从而提高投资效率；（2）第一大股东持股比例、股权制衡度、机构投资者持股比例与投资效率显著负相关，并且这些股权治理变量对过度投资和投资不足两者均有显著地加剧作用，他们并没有像很多人预期的那样去缓解非效率投资反而是加剧了非效率投资，说明这些股权的设置并没有有效的发挥应有的治理效应，因为无论是股东还是机构投资者他们都会为了自己的利益着想，大股东为了谋取私利会进行隧道行为来侵害中小股东的利益，中小股东会和大股东争夺控制权，机构投资者为了谋取短期可能会与大股东合谋，以上的行为均会加剧上市公司的信息不对称以及代理冲突，导致非效率投资；（3）国有控股与投资效率显著正相关，并且对过度投资和投资不足均有显著地抑制作用，这是因为国有企业在天然的融资优势下可以抑制投资不足，并且相较于民营企业对中小股东的侵占，国有产权能够缓解对中小股东利益的侵占从而缓解由此导致的过度投资问题；（4）两权分离对投资效率没有显著影响，并且无论对过度投资还是投资不足来说，均没有产生显著影响。.........参考文献（略）