财务报告质量与股价波动同步性

1绪论

1.1研究背景与研究意义

资本市场的基本功能就是利用股票价格的信号传递机制来实现有限资源的优化配置。如果市场是完全有效的，股价能够反映所有可以获得的信息，从而引导稀缺的资本实现最大化的回报，这种引导资源优化配置作用的发挥取决于其反映企业真实信息的能力。在不考虑噪音交易干扰的条件下，股价波动主要受到公司特质信息的影响，提高财务报告质量可以降低公司内外部人之间的信息不对称，提高股价对公司特质信息的反映，从而降低股价波动同步性。然而现实中的资本市场并非完全有效的，尤其对于中国这样一个新兴加转轨;的资本市场，我们在研宄股价波动时更不应该忽视噪音交易的干扰。我国股票市场自1990年建立，短短20多年间，经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的迅猛发展，跨越式地走过了西方许多成熟稳重市场几十年甚至上百年的道路。然而，目前我国股市也面临着许多问题和挑战。作为一个兼具新兴和转轨双重特征的资本市场，我国股市具有典型的非有效和非理性特征，大量与公司基本面无关的信息主导着市场，股市如赌场和连赌场都不如的感慨反映出了我国股市的不成熟稳重和低效率。根据中国证监会发布的《2021中国资本市场发展报告》统计显示，整个股票市场投资者交易份额中，个人投资者交易份额高达51.29%。由于个人投资者总体素质不高，分析判断能力有限，投资技巧匮乏，信息获取渠道极其有限，其交易行为带有明显的投机色彩，经常快进快出，并且他们容易受市场气氛所左右，盲目跟风，追涨杀跌，呈现出较强的非理性行为特征。因此，个人投资者往往被视为噪音交易者。而在一个噪音交易者主导的股票市场中，大量噪音交易所产生的套利风险以及由此增加的信息收集成本，不仅会抑制信息交易者的套利活动，而且会将他们从市场中驱逐出去，从而阻隔了市场信息的传递和股票价格对市场信息的吸收。

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1.2研究内容与研究方法

1.2.1研究内容

对于股价波动同步性的降低，究竟是公司特质信息的融入还是噪音交易对股价的干扰，学术界尚无定论。本文基于中国沪深两市主板上市公司2008-2021年的数据，首先研宄了上市公司财务报告质量与股价波动同步性的关系。笔者发现，对于中国证券市场而言，股价波动同步性正向反映市场效率，高质量的财务报告降低了股价中的噪音成分，导致股价波动同步性升高。进一步，分别按分析师关注度高低和是否交叉上市对样本分组，考察在不同信息环境下，财务报告质量对股价波动同步性的影响是否存在差别。结果表明，更高的证券分析师关注度以及股票交叉上市使投资者拥有更多公开、可靠的信息，从而降低了财务报告质量对抑制股价中噪音交易的作用。

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2文献综述

自Morcetal. (2000)首次提出股价波动的同步性（Synchronicity)这一概念以来，作为衡量资本市场资源配置效率的重要指标之一，国内外学者对此进行了丰富而卓有成效的研究。本部分先就股价波动的同步性概念、度量、影响因素进行回顾；其次，回顾了对股价波动同步性降低的两种观点：信息观和噪音观；最后，就财务报告质量与股价波动同步性关系的相关文献进行总结。

2.1股价波动同步性相关文献综述

对股价波动同步性的相关研究可以追溯到ing (1966)。他指出，公司股票价格会受到行业和整个市场某些共同因素的影响。Brown and Ball (1967)提出个股的盈余信息可以由行业和市场的信息来解释。在这些研究的基础之上，Roll (1988)发现行业和整个市场的信息对个股股价的解释能力是有限的。他对美国股市1982-1987年间日个股回报率与日市场回报率的关系进行了统计，发现CAPM模型的R2平均大约为20%。他进一步提出这种较低的解释力度是由于公司的一些特质信息也被反映在了股价之中，股价同步波动的程度取决于公司层面和市场层面信息被股价吸收的程度。在Roll (1988)的研宄之后，Morcetal. (2000)正式提出了股价波动的同步性这一概念，即整个市场上所有股票价格变动的一致性程度。自此，后续的研宄开始普遍采用Synchronicity这一术语进行表述，而在此之前，学者普遍用公司特质信息波动这一说法。

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2.2低股价波动同步性：信息融入还是噪音干扰

股价波动同步性低（或股价波动非同步性），到底是因为公司特质信息的融入还是因为噪音交易对股价的干扰？学术界存在两种截然相反的观点。Roll(1988)的开创性文献中提及，较低的R2可能意味着股价吸收了更多公司层面的信息，亦或意味着市场上的投资者狂热。随后对于股价波动同步性的文献逐渐分化为两个相互竞争的观点：信息观和噪音观。信息观的支持者认为，股价是信息的反映，股票市场中的套利行为使得公司特质信息进入股价，导致了股价的同步性降低。在这种观点的解释下，较低的股价同步性并非意味着较高的风险，而恰恰是股票市场有效的印证。因为较低的股价同步性意味着更多公司特质信息反映到股价之中，投资者根据公司的特征信息进行投资决策，而非盲目地根据整个市场的信息进行投资决策，这使得公司的股价更贴近公司的内在价值。例如，Morcetal. (2000)通过跨国比较发现，弱投资者保护的国家或地区股价波动同步性较高，他们认为在这些国家或地区，弱投资者保护放松了对套利交易的监管，从而使得公司特质信息进入股价的程度降低。Dumevetal. (2003)检验了股价波动同步性与股价信息含量的关系。他们釆用股票当期回报与未来回报的关系作为股价信息含量的替代变量，得出股价波动同步性与股价信息含量正相关的结论。此观点也被大多数学者所认同（李增泉等，2021;罗进辉和蔡地，2021;王艳艳和于李胜，2021;Femandes and Ferreira, 2009； Guletal.，2021； Hutton et al., 2009； Xuetal.，2021)。

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3制度背景、理论分析与假设提出.........14

3.1中国股市的制度背景分析.......14

3.2财务报告质量与股价波动同步性.......14

3.3分析师关注、财务报告质量与股价波动同步性.......15

3.4交叉上市、财务报告质量与股价波动同步性.......16

4研宄设计.......17

4.1数据与样本选取.......17

4.2变量定义.......19

4.3模型设计.......23

5实证检验.......26

5.1描述性统计分析.......26

5.2主要变量的相关性分析.......29

5.3多元回归分析.......30

5.4稳健性检验.......36

5实证检验

5.1描述性统计分析

本文对回归模型中涉及到的主要变量进行描述性统计分析，并对关键的两个变量财务报告质量和股价波动同步性按年份进行了分年统计，结果如表5-1、表5-2和图5-1所示。根据描述性统计的结果，2008-2021年所有样本平均R2为0.47,略高于Gul et al. (2021)统计的中国股市1996-2003年R2平均值0.45。经历了十多年的发展，股票市场的各项制度不断完善，但股价波动同步性不降反升，可见决定R2大小的不仅仅是公司特质信息的融入，噪音对其也有很大影响。R2的最大值高达0.94，而最小值为0.08，可见各只股票的股价波动同步性程度差异很大。在对盈余质量的统计中，DisAccr最小值为-0.5，最大值为0，平均数为-0.06; DD最小值为-0.51，最大值为0，平均数为-0.01，说明多数上市公司都存在盈余管理行为。深交所上市公司信息披露考评情况显示，均值为2.88，中位数为3 (即良好），且有一半以上的公司考评结果为良好(上下四分位数均为3)。在图5-1中，我们可以发现，股价波动同步性的年变化量较大，尤其是在2008年。宄其原因，2008年受全球经济危机影响，我国股市经历了一波前所未有的大熊市,上证指数从2008年1月1日开盘的5522.78点最低跌至1664.93点。在此期间，股市哀鸿片野，几乎所有股票都难以幸免，因此股价波动同步性均值高大0.65。三个衡量财务报告质量的指标在5年中总体表现出稳中有升的态势，但是总体而言财务报告质量仍有待提高。

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结论

对于股价波动同步性的降低是由于公司特质信息的融入，还是噪音交易的干扰，学术界目前尚存在争论。根据信息的观点，高质量的财务报告可以降低上市公司内外部的信息不对称，提高公司特质信息融入股价的程度，从而使股价波动同步性降低；根据噪音的观点，高质量的财务报告可以降低噪音对股价的影响，进而提高股价波动同步性。本文认为，财务报告质量对于信息融入和噪音降低的作用是同时存在的，而与西方成熟稳重资本市场相比，我国股市噪音交易成分较高，其对股价波动的影响不能被忽略，检验财务报告质量对降低噪音的作用在中国股市的制度背景下尤为重要。本文采用沪深两市主板上市公司2008-2021年的数据，采用业绩匹配的ones模型和DD模型计算财务报告信息本身的质量，采用深交所上市公司信息披露考评结果衡量财务报告信息披露质量，实证检验了财务报告质量与股价波动同步性的关系。进一步，前人的研宄表明分析师的信息搜集和交叉上市也会对股价波动同步性产生影响，因此本文考察了分析师关注、交叉上市对二者关系的调节效应。

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参考文献（略）