政治关联、高管变更及资本结构优化调整——基于管理防御视角
1 绪论
我国资本结构优化调整的理论与实践表明，我国上市公司在资本结构调整过程中面临相对较高的交易成本，资本结构优化调整速度偏慢。李国重（2006）[183]认为制度性力量在我国资本结构调整决策中具关于键的导向作用，其中政府对经济的强力干预是我国制度背景最显著的特征之一，而政治关联式企业与政府之间重要的纽带，政治关联一方面给企业提供了诸多有价值的资源，成为企业获取竞争优势的重要策略，另一方面政治关联将会挤走;企业的内部能力建设，降低企业内部控制的有效性，更为重要的是，在高管个人私利的驱使下，高管政治关联可能成为高管固守职位的资本，企业在更换管理者时可能受到政府的干预，不能积极更换不称职的管理者，这些因素都将会损害公司治理机制的有效性，从而影响企业的可持续发展。 论文在我国上市公司高管政治关联普遍存在、较低的高管变更比率与较慢的资本结构优化调整速度并存的现实背景下，基于政府扶持之手;与掠夺之手;假说、资本结构管理控制理论、控制权理论、高阶管理理论、行为一致性假说，从管理防御视角系统研究我国上市公司高管政治关联、高管变更与资本结构优化调整之间的关系，之所以选择从高管变更角度进行考察，主要是基于以下两点考虑。
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2 文献综述
2.1 政治关联问题研究（Research of Political Connection）
国内相关研究也发现，政治关联对企业绩效与价值产生损害作用。Fan et al.（2007）[48]对我国1993-2000年IPO公司的研究表明，政治关联公司IPO后三年的股票收益率比没有政治关联的公司要低18%，并且IPO后三年的盈余增长、销售增长和销售利润率方面也显著低于那些没有政治关联的公司，政治关联公司在IPO当天的市场表现也差于没有政治关联公司，但该研究并没有考虑产权性质的差异，可能影响了研究结论在不同情境下的可适用性。邓建平和曾勇（2009）[155]以我国2002-2006年民营上市公司为样本，在控制了政治关联与公司业绩的内生性后，发现政治关联与公司业绩显著负相关，实际控制人政治关联程度越高，公司业绩越差，并且随着政府干预程度的减弱和法律保护程度的提高，政治关联对公司的负面影响也在减弱。
2.2 高管变更问题研究（Research of CEO Turnover）
在管理者持股方面，较高的持股水平会增强管理者在公司的地位，当管理者获得足够的投票权去捍卫他们的职位时，经理人市场与控制权市场的约束作用将会下降，持股比例较高的管理者即使在公司经营业绩较差时也很难被更换。Gilson（1989）[59]研究表明，从短期看，在公司业绩较差的情况下，管理者持股能够保住自身职位，但如果公司业绩长期低劣，那么管理者持股比例再大也不能避免被更换。国内相关研究表明，在股权高度集中于控股股东和控股股东不完全性;的背景下，管理者持股比例与高管变更显著负相关，表明中国上市公司存在着内部人控制;现象。 综上所述，股权结构与高管变更的相关研究表明，国有股权和管理者股权不利于有效地监督管理者，而大股东持股比例的增加有利于更换不称职的管理者。
3 理论基础、制度背景与分析框架 .................... 41
3.1 理论基础 ............. 41
3.2 制度背景 .................... 52
3.3 政治关联、高管变更与资本结构优化调整分析框架 ...... 65
3.4 本章小结 .................... 66
4 管理防御视角政治关联与高管变更分析 ......... 68
4.1 理论分析与研究假设 ............. 68
4.2 研究设计 ................ 74
4.3 实证结果 ...................... 82
4.4 稳健性检验 .................. 94
4.5 本章小结 ......................... 99
5 管理防御视角高管变更与资本结构优化调整分析 ...................... 100
5.1 理论分析与研究假设 ................... 101
7 政治关联、高管变更与资本结构优化调整传导分析
7.1 中介变量检验的基本方法(Basic Method of the Intermediary Variable)
一般的中介变量检验程序是：（1）自变量对因变量的回归；（2）中介变量对因变量的回归；（3）自变量和中介变量对因变量的回归。但这种方法的缺陷是没有检验自变量对中介变量的关系，而自变量对中介变量的回归系数显著是中介效应的一个必要条件（不考虑Sobel检验通过的情况），当中介变量对因变量的回归系数显著，而自变量对中介变量的回归系数不显著，这样的情形就不是中介作用，所以如果缺少自变量对中介变量的关系检验，则中介作用的检验是不完善的。 假设经过上述检验存在部分中介作 用，一般存在如下等式：c=c'+ab，其中c为总效应，c'为直接效应，ab为间接效应，在基本中介作用模型中，ab即为中介效应。中介效应的大小一般用相对值表示，即中介效应占总效应的比例ab/c。
7.2政治关联、高管变更与资本结构优化调整关系实证研究
根据第四章、第五章和第六章的研究结论，高管政治关联降低了高管变更的可能性与高管变更业绩敏感性，损害了公司治理的有效性；而高管强制变更由于降低了管理防御程度，主动向公司的目标资本结构调整，有利于提高资本结构优化调整速度。另外，研究还发现政府官员类政治关联降低了资本结构优化调整速度，而代表委员类政治关联提高了资本结构优化调整速度。 基于上述分析，本文认为政府官员类政治关联将会降低高管的可能性与高管变更业绩敏感性，进而降低了资本结构优化调整速度，即政府官员类政治关联通过高管变更影响资本结构优化调整速度的传导关系成立；而代表委员类政治关联虽然也将会降低高管变更的可能性，但却有利于提高资本结构优化调整速度，这表明代表委员类政治关联通过高管变更影响资本结构优化调整速度的传导关系不成立。
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8研究结论与展望
论文的主要研究结论包括：
（1）高管政治关联影响高管变更与高管变更业绩敏感性。政治关联程度越高，高管变更可能性越低，高管变更业绩敏感性越弱。相对于没有政治关联和政治关联强度较低的高管，具有政治关联和政治关联强度较高的高管被强制变更的概率更低，高管变更业绩敏感性也更低，表明高管所拥有的政治资本在政府干预和个人私利的驱使下，逐渐演化成为高管自身的保护伞，增强了其职位的稳固性，最终导致董事会不能基于全体股东的利益解聘不称职的管理者。
（2）高管变更影响资本结构优化调整。高管发生变更后，公司资本结构优化调整速度加快。相对于没有发生高管变更的公司，发生高管变更公司的资本结构优化调整速度越快，表明高管变更作为一种公司治理机制，能够有效降低继任者防御程度，促使继任者优化调整公司的资本结构决策。
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参考文献（略）