机构投资者持股的资本成本效应研究

1 导论

1.1 选题来源与研究意义

因而迫使实践过程中要更加关注使用间接而抽象的方法来估算股权资本成本。;股权资本成本既是近年来理论界学者十分关注的热点问题，也是当前世界各国资本市场建设实践亟需解决的问题。它既是公司财务理论的核心概念，也是历经半个世纪发展而未解决的研究难题。;（肖作平，2021）。1982 年，美国思腾斯特（Stem-Stewart）财务咨询公司提出了经济增加值 EVA 指标1，就是考虑了带来企业利润的所有投入资金的资本成本，是全部资本收益补偿全部资本成本后的经济利润。2008 年我国开始执行国企分红制度，分红比例既要满足政府股东的报酬率要求，即资本成本，也要兼顾国有企业的长远可持续发展。在 2021 年 1 月 1 日国资委修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，EVA 考核引入了所有央企的考核中，而 EVA 计算中最为关键的因素就是资本成本的合理估算。

1.2 研究思路与内容安排

本文以机构投资者持股的资本成本效应为研究主线，将机构投资者、公司治理与资本成本有机结合形成一个整体框架，如图1.1所示。机构投资者作为一种治理机制，由于其强大的信息获取优势和信息解读能力降低了股东和管理层之间的信息不对称程度，从而降低了上市公司的资本成本。或者，机构投资者具有的公司治理效应，通过作用于股权结构、董事会和管理层等内部治理机制而影响了上市公司的资本成本。

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2 文献回顾

2.1 机构投资者的公司治理作用

国内学者王琨和肖星（2005）将机构投资者持股与上市公司资金被关联方占用程度之间的关系进行实证检验，结果指出前十大股东中存在机构投资者的上市公司被关联方占用的资金较少，从而验证机构投资者持股能有效降低资金被关联方占用的程度。薄仙慧和吴联生（2009）的研究从盈余管理的角度研究机构投资者的治理效应，研究结论指出机构投资者能改善上市公司的治理水平，但在国有企业中，其积极治理作用受到限制。潘爱玲和潘清（2021）以 2009-2021 年沪深上市公司为研究样本，研究结论指出有机构投资者持股的上市公司业绩要显著优于没有机构投资者持股的公司业绩，且机构投资者持股份额与下一期的公司业绩正相关，机构投资者对上市公司第一大股东的持股制衡度越高，下一期的公司业绩就越高。上述文献充分表明机构投资者在公司治理过程中发挥了积极作用。

2.2 机构投资者持股与公司治理

机构投资者具有信息优势，有两个原因：一是机构投资者大量持有上市公司的股票，因而获取和处理信息更加经济；二是机构投资者对所获得的信息有专门的专家管理，因而其处理信息的边际成本更低。Charavarty（2001）指出机构投资者的信息优势与其持股比例关于。上市公司的机构持股比例越高，机构投资者就能接触到更多的公司非公开信息，并产生更多的监督。Shleifer 和 Vishny（1986）指出随着持股比例的上升，机构投资者越来越倾向于积极监督上市公司的管理层，并且由于机构投资者具有很强的信息处理能力和便于获得内幕信息的优势，他们在资本市场上扮演了信息传递者的角色，将企业的内幕信息传递给资本市场的其他投资者，机构投资者的这种行为在一定程度上降低了资本市场的信息不对称程度。

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3 我国资本市场和机构投资者的相关制度背景研究 ........ 33

3.1 我国上市公司治理现状与存在问题 ............................... 33

4 机构投资者持股影响资本成本的机理研究 ..................... 46

4.1 理论基础 ........................................ 46

5 资本成本的估算 ........................................ 60

5.1 资本成本的概念与性质 ................................ 60

9 异质机构投资者持股对资本成本的影响研究

9.1 样本选取

本章实证部分选取的样本为2005-2021年所有有机构投资者持股的A股上市公司，具体选取的标准和原则与第六章一致，上市公司资本成本的估算采用 CAPM 模型，当样本中某一上市公司没有该类型的机构投资者持股时，持股比例取 0 替代。各种类型的机构投资者相关指标和其他的控制变量采用滞后一期的数据。最终的样本中，各种类型机构投资者的相关变量和其他控制变量采用 2005-2021 年的数据，CAPM 模型估算的资本成本采用 2006-2021 年的数据。最终获得 3337 家上市公司的数据，其中分年度看 2005 年 330 家、2006 年 223 家、2007 年 442 家、2008 年 580 家、2009 年584 家、2021 年 633 家、2021 年 545 家上市公司。机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台其他数据来自国泰安 CSMAR 数据库。基本数据整理使用 EXCEL，统计分析软件为 Eviews7.0 和 SPSS17.0。

9.2 实证模型构建

Control 为控制变量，主要为企业财务类指标和公司治理类指标。企业财务类指标包括公司规模（Size）、账面市值比（B/m）、总资产周转率（Turn）、负债水平（Turn）、营业收入增长率（Grow）；公司治理类指标包括第一大股东持股比例（First）、股权集中度（Equil）、董事长总经理两职合一（Dual）、独立董事比例（Ind）、高管人员持股比例（Top）和高管薪酬（Sal）。Industry和 Year 为行业和年度虚拟变量。

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10 结论与提议

本文以机构投资者持股的资本成本效应为研究主线，通过机构投资者持股对资本成本的直接影响;、机构投资者持股对资本成本的间接影响;和异质机构投资者持股对资本成本的影响研究;三条主线，探讨了机构投资者对资本成本的影响机理和影响结果。以 2005-2021 年间我国沪深两市上市公司的数据实证检验了机构投资者持股与上市公司资本成本之间的关系、机构投资者持股对资本成本的影响路径及各种类型机构投资者持股对资本成本的差异影响。本文理论分析和实证检验结果如下：（1）机构投资者持股与资本成本呈显著负相关关系，机构投资者能够有效发挥公司治理作用。机构投资者持股的上市公司比机构未持股的上市公司的资本成本低；机构投资者持股比例高的上市公司的资本成本较低；机构投资者持股期限长的上市公司的资本成本较低；机构投资者持股比例越高，上市公司的资本成本越低。（2）国有控股上市公司的资本成本比非国有控股上市公司的资本成本高，机构投资者持股对上市公司的负向资本成本效应主要体现在国有控股上市公司中。（3）机构投资者持股对上市公司资本成本的影响表现为公司治理效应。第一大股东持股比例、股权集中度、董事长总经理两职合一、独立董事比例、高管人员持股比例、高管薪酬等内部治理机制都没有在机构投资者持股与资本成本之间发挥中介传导效应，均不是二者之间的中介变量。这意味着机构投资者本身就具有强烈的积极公司治理效应，能够降低上市公司的资本成本。

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参考文献（略）