中国制度背景下的上市单位债务成本研究
1 .导论
1.1选题背景
1.1.1现实背景
美国次贷危机和随之而来的欧洲主权债务危机的爆发对全球经济产生了深远的影响，如何保障国家的金融安全成为学术界和实务界热议的话题。我国的市场经济改革也未摆脱金融风险的威胁，在我国渐进式的市场经济改革过程中，产生了各类制度性问题，盘根错节，遗留了各类风险，这些风险集中地体现在我国金融体系中，形成金融风险。1993年幵始的国有商业银行改革中，银行资本金的严重缺失和大量不良资产的存在被突显出来，首次揭示出我国金融体系中的重大隐患。政府为此采取了大量措施改善我国商业银行的运营状况，这些措施包括注销掉巨额不良资产，将1万亿的不良资产剥离给四家资产管理公司，以及通过发行国债、动用外汇储备和黄金储备对商业银行进行重新注资。此后，在2003年，以银行公司治理结构改革和资本市场上市为主要历程的新一轮商业银行改革开始，商业银行再现高额的不良资产率，为了扭转经营困境并满足商业银行海外上市的条件，政府2003年、2005和2009年再次动用数百亿美元外汇储备向商业银行进行注资。根据中国人民银行2003年为探究我国金融风险根源而进行的一项调查，商业银行自身管理问题所导致的不良资产仅占全部不良资产的20%，余下的绝大部分均来自于金融机构外部经营环境。在金融机构的外部经营环境中，地方政府扮演着重要的角色。这是因为行政力量在中国的资源分配中，始终发挥着主导作用。资源配置的优化依赖着良好的制度设计和运行，而地方法治及其执行效率强烈地受到地方政府的行为的影响，在地方政府行为背后，又是财税制度、地方事权下放，人事权力分配、银行管理体系等一系列整体性制度设计所形成的合力。
1.2研究意义
价格机制是市场机制的核心，价格影响着市场供求各方的成本和收益，调整着交易主体的经济决策行为，引导着资源配置的方向。价格机制还具有激励作用，它促使市场主体改善自身技术和管理，提高效率，降低成本，实现优胜劣汰。公司的债务成本，实质上是债务资金的定价，对其进行的研究可以从微观层面直接地揭示信贷资金市场上的资源配置效率。债务资金的定价具有资源配置效应，对于治理效率较高，债务风险较低的公司理应承担较低的债务成本，融资上的成本优势有利于公司获得更多的资金，促进其发展；同样，在地区层面上，对于制度环境较好，法律执行效率较高的地区，债权人具有更高的意愿提供较低成本的债务资金，信贷资金向这些交易成本低的地区聚集，形成洼地效应;，促进地区发展。债务资金价格也具有激励机制，公司为了获取低成本的信贷资金必须改善治理结构和经营管理，创造良好的投资机会，从而形成了对公司的压力；同样地方政府为了吸纳低成本的信贷资金促进地区发展，必须提供更优质的政府服务，改善地区制度环境。如果我国的债务资金定价遵从市场规律，对相关风险做出合理的反映，则可能具备上述价格机制的作用，本文因此将对债务资金是否具备市场化的定价机制做出理论分析和实证研究。
2.文献回顾
2.1债务成本的研究
ensen和Mecling (1976)最早提出和分析了债权代理成本。他们认为当企业的唯一所有者将部分股权出售给外部股东时，就会产生股权代理问题，掌握着多数股权的企业大股东侵害外部股东利益所获取的收益高于其可能承担的成本。因此，少数股东将股权转让给企业的大股东，使之成为唯一企业所有者，从而消除股权代理问题，可能是更优的选择。但是单个股东的财富是有限的，当企业有着更高的资金需求时，就只能进行债务融资。如果上述理论完整反映了实际情况时，则现实中的公司大多仅拥有一个掌握几乎所有股权的控股股东，而其他所有资金都来自于债务融资。但是现实中美国资本市场的公司普遍股权十分分散因此，外部股权融资仍然是公司融资的重要形式，而原因则是同股权融资一样，公司的债务融资仍然存在成本，这样的成本会随着资本结构的提高而增加，当债务融资所带来的边际代理成本等于股权融资所带来的边际代理成本时，公司的资本结构才达到最优。ensen和Mecling (1976)认为债权代理成本有三个来源，第一是股东管理者（owner-manager)的激励效应（incentive-effects)。在公司负债的情况下，股东等同于持有了欧式期权，期权的行权价格即是从债权人手中购回公司债券所需的资金，而期权的行权日期即是债券的到期日。到期日，股东选择放弃行权，则公司破产清算；股东选择行权，则购回公司债券，拥有整个公司的价值。根据欧式期权的定价原理，在此情况下，公司投资的现金流的波动率越高，则期权价值越高，因此，当投资于高风险的项目时，可以提高股权价值。
2.2政府干预与公司财务活动的研究
由于公司的财务活动很大程度上内生于其所处的制度环境（程仲鸣等，2008),而在转型经济体中，地方政府行为是公司制度环境中的重要因素，因此，政府干预在转型经济财务学研究中得到了大量的研究。财务学领域中，政府控制对公司影响的研究较多，而地方政府往往通过对控股企业施加影响来实现自身经济目标，进行经济干预。Shleifer和Vi shny(1998)指出，政府在国有企业中可能扮演着扶持之手;的角色，也可能扮演着掠夺之手;的角色。而部分研究的结论并不支持政府控制对国有企业的业绩带来负面的影响（Chang and Singh, 1997； Che and Qian, 1998)。同时根据Chen (2001)，Sun和Tong (2003)等人的研究，政府控制对国有企业的业绩带来了负面影响。Laffont和Tirole (1993)，Vicers和Yarrow(1988)以及Qian (1996)的研究认为，国有企业缺乏明晰的产权主体，缺乏高效率的产权激励，从而使得管理层没有足够的激励提高企业的业绩。此外，Vicers 和 Yarrow (1988)，ornai (1979)，Shleifer 和 Vishny (1994)以及Boyco等Q996).的研究则认为，国有企业更容易受到政府干预的影响，从而扭曲了企业的经营目标，经营受限和承担的大量社会负担导致企业偏离了利润最大化的目标，国有企业的经理可能为了追求政治目标，而牺牲企业利益，然后将企业业绩的下滑归咎于国家，国有企业可能承担更多的就业负担，投资于低盈利性的项目。
3.理论基础.......30
3.1契约论、代理冲突和制度环境.......30
3.2地方政府行为旳理论.......38
4.制度背景.......48
4.1金融制度.......50
4.2地方政府行为.......63
4.3小结.......66
5.地方制度环境与上市公司债务成本的实证分析.......69
5.1假设的构建.......72
5.2变量定义和研究设计.......79
5.2.1变量的定义和模型的设定.......79
5.2.2样本的选取以及数据来源.......84
5.2.3描述性统计分析.......85
5.3实证结果分析以及稳健性检验.......86
5.3.1单变量回归分析.......86
5.3.2多变量回归分析.......87
5.3.3稳健性检验以及进一步分析.......96
5.4 小结.......105
5.地方制度环境与上市公司债务成本的实证分析
5.1假设的构建
本章研究了地方政府干预信贷资金配置的行为。大量研究已表明，地方政府通过上市公司向地方进行利益输送，成为地方政府获取全国性资源 ?支持当地发展的重要方式（夏立军、方轶强，2005;李增泉、佘谦、王晓坤，2005)。而在法制薄弱的国家和地区，高债务比例可以增加终极控制者所控制的资源，便于内部人利益侵占（Du and Dai, 2005：廖理、张学勇，2008;万良勇，2021)，因此，地方政府有着强烈的动机，协助企业获取银行金融资源，便利其进行利益输送，支持当地发展（巴曙松，2005;中国人民银行张家界市中心支行课题组，2005)本章主要从两个方面分析地方政府干预信贷资金配置的动机。首先，根据谭劲松（2021)的研究表明，地区上市公司数量越少，地方政府对地方上市公司的经济依赖程度越高，从而更有可能增加对上市公司扶持，信贷资金支持则是其中的重要手段。谭劲松（2021)主要从债务期限结构和信用借款额度的角度分析了地方政府对地区上市公司的支持，本章则延续上述研究，分析了地方政府对地区上市公司依赖程度的增加，是否可能导致地方政府对信贷资金定价产生影响，从而影响上市公司的债务成本。本章的实证结果发现，在控制了地区市场化程度的影响下，随着地区上市公司数量的减少，上市公司的债务成本显著减少，证明地方政府对地区上市公司依赖程度增加的时候，地方政府可以通过降低债务资金定价，协助上市公司获取廉价资本的方式实现对上市公司支持的假设。
结论
本文的理论分析中已经提到，虽然仍有许多制度可能削弱债务成本对债务风险的反映，但是我国的经济转型过程中，随着市场化改革的推进，债务成本已经具备了对相关债务风险做出反映的主要制度条件。首先，从监督激励机制来看，虽然我国的商业银行仍然以国有银行为主，但是经过两轮商业银行改革，我国的商业银行建立起了公司治理结构，银行管理体系在与国际接轨。国内上市、海外上市以及战略投资者的引入也为银行管理制度的完善提供了有利条件，所有者的多元化以及公司治理结构的完善增加了监督激励机制，资本市场的监督和信息的透明，规范了银行的内部管理，因此，我国的商业银行管理者有激励关注信贷决策的风险。此外，我国的利率市场化改革为银行信贷决策提供了一定程度的定价权和定价浮动空间，贷款利率的上限取消使得银行等债权人不仅具有根据债务风险调整债务资金定价的激励，而且具有了调整债务资金定价的能力。
参考文献（略）