VIE协议控制模式的法学监管

绪论（一）选题背景我国经济社会的发展在近四十年的改革开放中取得了举世瞩目的成绩。随着市场经济改革的不断深入，与经济发展不相适应的一些政策、制度问题逐渐显露。近年来，我国金融体系不完善、中小型创业公司融资渠道狭窄、风险投资领域刚刚起步等问题日益成为人们关注的焦点。诸多新兴行业在市场竞争和自身发展过程中所面临的融资难的问题，使其不得不求助于外国风险投资者的投资，进而寻求海外上市。对于新兴产业的创业公司而言，国内主板上市的门槛仍然相对较高，审核严格且流程缓慢；而直接境外上市的模式受中国证券监督管理委员会（以下简称证监会;）、商务部等多部门的严格监管，上市门槛更高。与此同时，互联网信息、电信、传媒等领域一直被视为关乎国家安全的关键领域，我国禁止或限制外国资本进入这些产业。国内投资者对这类投资金额大、回报周期长的产业关注度不足。这些公司为尽快获得资金从而在发展、竞争中抢占先机，纷纷采用 VIE 协议控制模式引入外国投资者投资，进而寻求境外间接上市。国内采用 VIE 协议控制模式的公司不在少数，这些公司的迅速发展离不开外国投资者的资金、先进的管理技术的持续支持。我们无法忽视这部分外资对我国新兴产业的助力和对我国经济社会的正面影响；但我们同样无法回避这些公司采取 VIE 协议控制模式，突破了我国关于产业政策与法律规定。长期以来监管者急于加快经济发展水平而对这类规避法律、突破政策的行为的模糊态度，不仅导致采用 VIE 协议控制模式的公司一直行走在法律的灰色地带，一定程度上还造成国家和法律的威信受损。近年来的支付宝事件和新东方股价重挫等事件将 VIE 协议控制模式的法律风险逐渐暴露在大众面前。2021 年商务部发布的《中华人民共和国外国投资法 （草案征求意见稿）》（以下简称外国投资法;）再次将 VIE 协议控制模式推到了风口浪尖。此外，随着我国金融市场的不断发展和完善，对于 VIE 协议控制模式进行监管、拆除 VIE 回归中国市场的呼声也不断涌现。.........（二）研究现状目前而言，我国学者对 VIE 协议控制模式的研究主要从 VIE 协议控制模式的概念界定、VIE 协议控制模式的法律风险等角度展开。我国学者对于 VIE 协议控制模式的概念表述不尽相同，VIE 架构;、VIE 协议控制;、VIE 架构;等莫衷一是。常柏芃（2021）认为 VIE 结构是通过境外 SPV 在境内设立外商独资企业（WOFE），与境内运营实体签订一系列协议实现实质控制，将境内公司的经济利益转移至境外 SPV，进而通过境外 SPV 上市实现海外间接融资。[1]李晓宇（2021）认为 VIE 结构又称协议控制，是指境外 SPV 设立外商独资企业，与境内实体签订协议，成为境内实体的实际受益人和资产控制人。[2]魏峰（2021）认为协议控制是通过境外 SPV 和境内中资企业的一系列协议，将境内中资企业利润转移到境外SPV 的一种运营模式。[3]韩金红（2021）认为协议控制又称 VIE 可变利益实体，是指通过协议而非持股的方式控制国内企业，以此规避国家外资准入制限制。[4]这些说法其实混淆了 VIE 和协议控制的概念。首先，VIE 是美国会计准则中的一个概念，通过强调实体间的影响力和控制力合并实体的财务报表，避免企业滥用公司法人制度。其次，协议控制是一个法律上的概念，指一个公司通过一系列的合同将另一公司置于控制之下，这种控制的核心内容是公司运营决策权和利润的转移。协议控制是与股权控制相对应的一个概念，两者都可以用来描述两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间存在的紧密联系，或者说是控制与被控制的关系。刘燕教授（2021）详细阐述了 VIE 和协议控制之间的关系，刘燕认为协议控制与 VIE 都是对公司法或商业组织法的超越，在股权、表决权标准之外搭建起企业之间的控制关系。[5]协议控制属于法律范畴，通过合同来安排不同企业之间控制关系；VIE 属于会计准则范畴，通过财务报表的合并将表面上不具有股权关系的实体的业绩联系在一起。在本质上两个概念背道而驰，协议控制作为一种债权关系体现了私法上的意思自治；而 VIE 则是对当事人之间意思自治的否定。..........一、VIE 协议控制模式的概述在金融行业中，尤其是投融资领域，法律和会计是必不可少的工具。在企业上市过程中，企业必须经过法律层面的合规审查和会计层面的财务审查。当面对国内较高的上市成本和门槛，以及国内相关产业政策的外资限制时，法律和会计两大领域的思维碰撞，创造性的发明了 VIE 协议控制模式，试图绕开我国对境外上市和外资准入的监管。（一） VIE 协议控制模式的概念VIE（Variable Interest Entity），直译为可变利益实体;。VIE 本身是指会计准则中必须合并财务报表的一种特殊情况。在传统会计中，当一个实体对另一实体持股超过50%或者控制后者超过 50%表决权时，这两个实体的财务报表应当合并[1]。随着金融行业的迅猛发展，越来越多的实体、投资者设立特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV;），通过公司法人制度隔绝金融风险。而一些实体设立 SPV 并将其不良资产注入，进行财务造假或欺诈。在公开层面上，这些实体不持有或持有少量 SPV 的股权或表决权，从而绕开财务报表的合并，实现粉饰自身财务报表的目的。2001 年美国安然公司破产案[2]使这些 SPV 的败絮其中;彻底暴露在公众视野下。商业巨头频出的财务丑闻使人们开始彻底反思以公司股权或表决权为判断依据的财务报表合并标准。2003 年，美国财务会计准则委员会颁布第 46 号解释函（FIN 46）,对原先的财务报表合并规则进行了修订，第一次提出 VIE 的概念，通过强调实体间的控制力和影响力，摆脱以往会计准则中对于表决权的桎梏。FIN 46 将实体间的控制关系解释为因财务性支持而产生的预期利益。FIN 46 要求当某一实体对另一实体享有可变利益;时，二者的财务报表进行合并。在 FIN 46 中，当一个实体具有如下之一的特征时，该实体应被认定为 VIE：（1）股东的权益投资无法覆盖实际生产经营的资金需求，其所需的资金来自于股东以外的投资者，该实体的经营风险主要由外部投资者承担；（2）股东对该实体缺少以下的控制性财务利益：a.通过表决权等股东权利可以影响实体的经营决策；b.承担预期的损失；c.实体剩余利益的分红权。[1]换言之，当一个实体的权益投资者（股东）对该实体无实际控制经营权利，而外部财务支持者提供主要的运营资金，承担预期损失并享有预期利润时，该实体就是一个 VIE。该外部财务支持者作为 VIE 的主要受益人，其对 VIE 所享有的权益称为可变利益;。按 FIN 46 的规定，VIE 主要受益人应当合并 VIE 的财务报表。[2]实际上，以表外融资和风险隔离为主要目的而设立的 SPV，在以股权或表决权为合并标准的传统会计准则下，容易滋生转移亏损、隐匿债务的违法事件。FIN 46 对 VIE概念的解释，泛化了实体间的控制关系，是对实体间控制关系的穿透性调查，揭开了公司的面纱;。VIE 会计准则的实行有效控制了 SPV 假账的乱象，体现了从形式监管向实质监管的理念转变。.........（二）VIE 协议控制模式的发展背景VIE 协议控制模式是我国部分企业在寻求境外上市的曲折历程中摸索出来的，在我国企业境外上市的发展进程中占据了重要地位。尽管 VIE 协议控制模式在资本市场起起伏伏，屡遭非议，但此种上市模式与监管层面的博弈却始终不曾停止。国内部分企业热衷于使用 VIE 协议控制模式境外上市，最根本的原因仍是国内金融资本市场与境外发展水平的差异。我国资本市场经过多年的发展，已经形成以主板、创业板、新三板[1]为主的多层次资本市场。对比国外较成熟稳重的资本市场，我国资本市场的发展仍存在结构失衡、中小企业融资难等诸多问题。鉴于美国资本市场最为发达，我国大部分企业也将赴美上市作为境外上市的首选，本文将我国主板市场、新三板市场与美国纽交所市场、纳斯达克市场的主要上市条件做对比。相较欧美国家的资本市场的繁荣，我国以股市为主的资本市场仅步履蹒跚地走过 26 年。[1]美国纽约证券交易所的发展历史可以追溯至 1792 年，其主板市场总市值已达到 21.25 万亿美元，约为我国沪深主板市场总市值的3 倍；美国纳斯达克证券交易所始于 1971 年，期总市值达到 7.9 万亿美元，与我国沪深主板总市值基本持平。[2]美国资本市场的参与者大多为专业机构，拥有较为成熟稳重和专业的投资理念，对高增长型创业公司的态度更为开放，例如高风险的 TMT[3]企业占据了纳斯达克市场中超过 50%的市值。相比之下，国内投资者对这类高风险的创业型公司的认可度并不高，而我国采用 VIE 协议控制模式境外上市的企业中大部分正是 TMT 企业。国外这类创业公司成功上市的案例，也使国外市场的投资者对这类公司的价值有一个更为全面的认识，因此国内部分企业对境外上市趋之若鹜。

..........三、香港和美国对 VIE 协议控制模式的监管 .............30（一）香港对 VIE 协议控制模式的监管 .............30（二）美国对 VIE 协议控制模式的监管............. 311. 美国对 VIE 协议控制模式的监管 ............ 312. 美国对外资投资的管理..... 33四、VIE 协议控制模式监管制度的完善.......... 35（一）转变 VIE 协议控制模式的监管理念......... 351.建立疏导为主的监管理念............... 352.形式监管到实质监管转变............... 363.以市场为导向的适度干预............... 37（二）完善 VIE 协议控制模式上市监管制度..... 381.建立健全境外上市监管制度........... 382.优化境内资本市场上市程序........... 393.加强与境外监管机构的合作........... 40（三）完善 VIE 协议控制模式外资监管制度..... 41四、VIE 协议控制模式监管制度的完善VIE 协议控制模式的出发点是通过 VIE（可变利益实体）和协议控制这两个对立的工具，规避企业境外上市和外资准入的监管。虽然企业采取 VIE 协议控制模式境外间接上市在本质上是一种追求经济利益最大化的经济行为，体现了法律上的个体自由。若放任这种个体自由可能破坏既存的市场秩序，给社会公共利益带来了潜在威胁，就需要公权力的介入重新塑造市场秩序。在 VIE 协议控制模式大行其道的十几年时间里，我国众多企业甘愿承受 VIE 协议控制模式所带来的巨大法律风险，从侧面反映了我国企业的经济行为与市场过度监管的尖锐矛盾。消解这种自由价值和秩序价值冲突的根本途径就是完善 VIE 协议控制模式的监管制度。（一）转变 VIE 协议控制模式的监管理念境内企业选择 VIE 协议控制模式实现境外上市融资，究其根本原因是国内资本市场发展不足，一方面国内上市门槛高、时间长，企业为把握发展良机选择境外上市；另一方面中小企业、创业起步阶段的企业融资渠道狭窄，导致企业在面临融资压力时不得不选择境外投资者的投资。虽然近年来我国资本市场发展迅速，新三板、创业板的设立在一定程度上拓宽了我国中小企业和初创时期企业的融资渠道，国内股权投资、创业投资基金对这类企业的关注度也逐渐增加。但总体的融资环境并未完全改善，创业板对上市主体的盈利要求仍然过高；企业上市必经的审核程序复杂、耗时长；国内投资基金更多关注的是企业上市之前的融资需求。在我国资本市场尚未完善的前提下，VIE 协议控制模式的内在动因不会完全消失。近几年有众多企业选择拆除 VIE 协议控制模式，但仍有不少通过 VIE 协议控制模式赴美上市的案例发生。企业在拆除 VIE 协议控制模式时，所面临的复杂程序以及巨额的资金缺口，使部分企业进退两难。如今，VIE 协议控制模式不仅对各方主体存在巨大的法律风险，而且在监管者多年放任的情况下，其聚集的系统性风险也不断增加。在当前阶段，对 VIE 协议控制模式实行一刀切;的否定式监管显然将会给采用这种模式的企业造成巨大的经济损失，也会给整个社会经济带来难以估量的负面影响。实际上，监管者对间接境外上市的围追堵截显然并没有收到应有的效果，反而催生了 VIE 协议控制模式等境外间接上市的变形。........结语法的滞后性决定了在法诞生之日起就可能存在与现实社会的脱节。我国改革开放不仅带来了经济的腾飞，也使得社会环境、人的价值观等急剧转变。以稳定为主的法律去规范变动发展的社会关系，其产生的矛盾与冲突似乎不可避免。VIE 协议控制模式便是在这种矛盾与冲突的背景下应运而生。近年来，以高科技、电信、媒体为代表的诸多新兴产业高速发展，推动了我国经济社会的飞速发展，给人们的生产生活带来了翻天覆地的变化。在这种成功的背后离不开VIE 协议控制模式为这些境内企业带来的充足的资金、先进的技术和成熟稳重的管理经验。VIE 协议控制模式，其功不可没，但其罪;不可不彰。VIE 协议控制通过在境外离岸法域设立壳公司（SPV），通过协议实质控制境内运营实体（VIE），规避了我国证券监管部门对境外上市的监管以及外商投资管理部门对外资准入制的限制。这种看似精巧复杂的结构在躲避我国关于部门监管的同时，也给自身带来了巨大的法律隐患。双威教育;、鼎联控股;等诸多有损广大投资者合法权益的恶性事件不仅给中国企业的信誉带来了负面影响，也渐渐侵蚀了 VIE 协议控制模式的正当性基础。然而我国企业在模仿VIE 协议控制模式的道路上争先恐后，全然不顾模式本身自带的原罪;，亦对其存在巨大法律风险视而不见。在这种资本狂欢的十数年里，一个又一个行业巨擘崛起，创造了一定的经济利益的背后，对国家信用和法律的威信带来的损害却是深远的。与其说 VIE 协议控制模式规避了我国关于部门的监管，不如说是部分企业和法律人士对关于监管政策的单方面解读。而监管者对 VIE 协议控制模式的漠视态度，非但不能增加VIE协议控制模式的合法性，反而使VIE协议控制模式陷入一个掩耳盗铃;的境地。我国《证券法》等法律法规明确规定境外直接或简介上上应通过证监会审批，而外资准入制又涉及国家的经济社会的安全与稳定。对 VIE 协议控制模式的放任无疑会增加我国经济秩序和社会稳定的潜在隐患。而监管者在以经济建设为中心;的指导思想下，显然将法律的秩序价值置于次要地位，对 VIE 协议控制模式的选择性忽视，也使得这些企业一直行走在法律的灰色地带。VIE 协议控制模式的风险企业竞相模仿和监管者放纵的情况下逐渐堆积，现如今再欲行使政府干预之职权，监管者甚至整个社会将恐付出巨大的代价。..........参考文献（略）