恒大11月销售额为负数 恒大11月销售额为负数的原因

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「小七孔线路」暂停的26亿元酒店ABS 房企融资如何松缆 ?

近日，富力地产旗下一笔26亿元的酒店资产支持专项计划，项目状态变更为“终止”。

这是全球最大酒店业主富力在今年发行的，第一笔用酒店作为底层资产的ABS。从去年起，富力开始集中将旗下酒店进行资产证券化运作，以释放酒店价值筹集资金。

这或许并不算是一次太重要的融资暂停。尤其是最近有消息传出，富力或将要就出售部分投资性房地产与交易方进行谈判，并有望最快在9月份达成协议，年底前收回现金。

不管此次ABS发行终止，是否能理解为是富力地产自主选择的结果？市场有声音认为这或是重点房企融资收紧政策在房企融资端的即时映射。

借此，我们可以再来回顾一下房地产企业过去8个月来的融资动作、债务现状和外部环境。

半年情况

目前，对于热议的“三条红线”最权威的解读来自经济参考报8月28日报道。

报道称，8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。与会企业包括12家，分别是碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城。里面并没有出现富力的身影。

具体而言，新规则对房企按“红、橙、黄、绿”四档管理，并设置“三条红线”：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。同时踩中三条红线的企业将被标记为红档，以此类推。

除三条最明确死线外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也是监管机构考察的重要指标。

据悉，相关管理规则会于2023年1月1日起全行业全面推广。所以房企们已很难免会受到波及，但这是否真正意味着房企们的融资通道将受到完全约束？或许还有未知数。

根据目前消息，与四档管理搭配的融资限制包括：红档企业的有息负债不能再增加；橙档企业有息负债规模年增速不得超过5%；黄档企业有息负债规模年增速不得超过10%；若全部指标符合监管层要求，房企有息负债规模年增速可放宽至15%。

据观点地产新媒体了解，以富力为例，其在过去的半年内将净负债率从的198.9%调低至176.7%。除由于会计准则发生变化总权益有所提升外，另一原因是富力对有息负债进行了削减。富力管理层预期公司净负债率，将在今年年底进一步降10个点到约166%左右的。

不过，目前看来这一水平仍与红线提出的100%有相当距离。

同时，富力截至半年度拥有短期负债加长期负债当期部分约748亿元，对应360亿元现金，现金短债比约为0.48倍。若剔除受限制现金181亿元，那富力现金短债比则为0.24倍。

当前，富力剔除预收款后的资产负债率是情况最好的指标，目前约为70.22%。

由于上述规则将在明年才开始执行，富力还有4个月的时间进行调念局整，因此还有腾挪的空间和时间。

当下，市场人士普遍认为，按到明歼指年年初三个指标均超出红线的情况讨论，以上面所述，有息负债不能再增加是以2023年6月底的数字为判断标准，房企们在负债方面有一定的伸展空间。此外，“有息负债不能再增加”，也并不意味着不能融资。

同样以富力为例，资料显示，截至2023年6月30日其有息负债总额是1955亿元，半年后增加到1971.4亿元，而到今年上半年就下降到1877.4亿元。

期内富力的融资活动依旧活跃，包括：1月中旬发行了7亿元超短期融资券；2月末宣布发行2024年到期4亿美元8.625%优先票据。

3月末，富力40亿元非公开发行2023年公司债券，获上交所通过；5月10日，富力100亿元小公募债获通过，首期发行50亿元……富力还新增了银行借款182.3亿元。

半年下来，富力拥有的有息负债总额总的还是实现了下降。这是因为富力同时偿还了197.2亿的银行贷款，“我们半年内也已经处理了108亿元的境内债券”，管理层在半年度业绩会上透露，未来9个月富力还将争取在国内外处理250亿到300亿债务。

据悉，这些债务有超过一半会有重组的安氏高配排，其他的就靠资金和销售来抵消。

显然，这也就是为什么富力联席主席李思廉要在去年提出“促销售、抓回款”的原因，只是目前富力销售增长乏力，将会成为公司的未来“痛点”。

融资前路

在房企们看来，目前对其融资能力最直接的不利因素可能是来自评级机构对其评级的下调。过去一段时间，穆迪、瑞信以及惠誉都调低了部分地产企业的评级。而不少房企管理层就在最近8月份的中期业绩会上表达了希望通过降低负债，来改善评级机构对公司的印象。

目前，在评级机构的多家房企报告内，均提到企业都存在“销售增长动力不强”的问题。

而这在以上提到的富力案例中亦有所体现。据观点地产新媒体了解，在今年销售目标提升10%的情况下，富力截至8月份的全年权益合同销售金额录得负增长。资料显示，累计至八月底富力今年内合共取得权益合约销售金额约726.2亿元，同比减少10.62%。

目前富力的对策是，计划下半年推出2300亿元的可售资源。从去化率考虑，2300亿元的货值，要完成1520亿元的年度目标，去化率只需要达到44%。这对富力来说还算是一个容易达成的目标。

据观点地产新媒体了解今年富力的去化率指引是56%，而前两年则是54%和52%。不过“富力今年超额完成销售目标的空间有限”，瑞信有如是说法。

回款方面，过去富力这一指标一直保持在85%以上，但近两年来有下降的趋势。去年富力全年的回款率指引是80%。但按照国泰君安的统计，富力去年的回款率为62.2%。穆迪亦提到，2023年富力的现金回收率有所下降。

今年上半年的回款情况尚不得而知，但在“促销售、抓回款”的指引下，回款率应该会有所上升。不过从经营性现金流净额情况来看，富力目前该数据已经多年为负数，最新为-29.32亿元，这显现了该公司财务状况走弱的事实。

富力目前有“两座大山”长期占用大量资金。一部分是城市更新项目，另一部分是大量投资性房地产项目。目前处理这两部分重资产的计划正被提上日程。

富力最初的处理是相对柔性的，李思廉并没有在一开始就打算放弃这些资产，尤其是在2023年才收购过来的大量酒店物业。

目前富力拥有90间运营中的酒店，总建筑面积约395.22万平方米，以及42间规划中的酒店。同时，富力拥有252万平方米在运营的投资物业和221万平方米在规划中的投资物业。

2023年3月份的业绩会上，李思廉就透露过希望通过打包酒店资产包，从而在市场融资，发行REITs等。

最近 “终止”的26亿元酒店资产ABS，就是在此背景下发行的。过去两年期间，富力发行了不少的用酒店作为底层资产的ABS，包括53.89亿元中信证券-富力酒店一期资产支持专项计划、25.27亿元光证-首创-富力万丽酒店资产支持专项计划。

它们的逻辑都是让投资物业提前释放价值，回笼资金。但重点还是继续优化酒店资产，期待以后慢慢能有所回报。

然而市场情况的急剧变化，让富力在今年开始考虑出售一些重资产项目，从长远考虑减轻负担。“无论是在投资物业，或者发展项目，我们都有出售的计划”，李思廉最近称。

除正式获批实施H股全流通外，这亦是富力额外获得资金流入的机会。

目前，关于富力出售资产最确切的消息来自惠誉不久前发布的研究报告。惠誉表示：“富力正与投资者就60亿元人民币的投资性房地产的处置进行深入谈判，有望在9月份达成协议，并在年底前获得现金收益。”

同时，富力还寻求在今年年底前通过其他资产处置方式再筹集60亿元人民币，惠誉说：“比如其他投资性房地产和某些城市更新项目的股权，目前相关谈判正在进行中。”

虽然说城市更新是富力未来增长潜力的最主要依靠，但出售一些不太重要的城市更新项目，有利于其释放沉淀的资金。

今年年初，富力就以10亿元代价向合作方建业地产出让了郑州五龙口项目城中村改造项目、花园口镇项目的控股权，并将这两个巨无霸旧改项目，剔除出财务报表统计范围。

保监会强化万能险监管

在险资高调现身股市后，一场监管风暴劈头盖脸砸向万能险。而这远未结束，知名投行高盛高华近期发布看空万科A的研究报告。根据21世纪经济报道测算，截至12月8日，恒大11月18日-11月29日的增持的5.098亿股已浮亏约13.87亿元。

这将激进的险资举牌再次捧上舆论的风口浪尖。业内指出，在这场残酷斗争和博弈中，部分激进险企或面临现金流压力和偿付能力充足率压力，而这或意味着诸如王石、董明珠等或能笑到最后？

恒大人寿10天浮亏约13.87亿元

昨天惊动资本市场的，来自于高盛高华的一份研报。

根据研报，对万科维持“卖出”评级，12个月目标价16.5元/股。给出这一目标价的理由是，万科A估值远高于正常水平。而这一定程度上是7月底以来恒大增持万科A股份至14.07%所致。

万科A当前估值远高于2023年以来历史区间的1个标准差(相对于2023年年底预期净资产价值溢价8%，对应13.9倍的2023年预期市盈率和2.5倍的2023年预期市净率)，且相对于A股同业(相对净资产价值折让22%，唯吵市盈率11.6倍，市净率2.0倍)存在大幅溢价。

研报指出，其股价已远远超出了通过合理的资本配置可实现的净资产价值扩张潜力，当前股价已计入了加杠杆进行净资产价值扩张的潜力。

这意味着，从12月8日收盘价该股还有超过30%的下跌空间。

受此影响，万科A进一步走弱，12月8日收盘报收24.74元，下跌1.59%。值得一提的是，近期万科A股价低迷，相对于11月18日的短期最高价29元/股，已经有近15%的跌幅。

21世纪经济报道指出，相比宝能系较早买入万科，后期进入的恒大则面临部分资金被套的窘境。

11月30日，万科A公告的恒大最近一笔增持发生在11月18日-11月29日，其通过附属公司在市场上及大宗交易收购共计5.098亿股万科A，收购总代价为140.1亿元。21世纪经济报道记者粗略计算，该部分增持平均价格达到了27.46元/股。12月8日的收盘价较这一平均价格跌2.72元/股，跌幅9.9%。

也就是说，截至12月8日，恒大11月18日-11月29日的增持的5.098亿股已经浮亏约13.87亿元。

恒大人寿三季度现金流出31.27亿元

在保险机构中，万能险遭遇严厉监管，举牌战斗力受到极大影响。保监会数据显示，1-10月恒大人寿规模保费413亿元斗山孝中，90%为万能险。

在最近保监会通报的万能险整改举措里，针对互联网保险领域万能险产品存在销售误导、结算利率恶性竞争等问题，保监会先后叫停了前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务。业内指出，对万能险的监管政策或还将继续升级，个别险企的流动性问题也将持续成为市场关注热点。

上周末，证监会主席刘士余以严厉措辞怒斥举牌野蛮人，希望资产管理人不做兴风作浪的妖精。

恒大人寿三季度偿付能力报告显示，恒大人寿在第三季度亏损9.65亿元，前三季度累计亏损11.93亿元，综合偿付能力充足率179.73%、核心偿付能力充足率175.3%。截至9月底，恒大人寿的净资产达到110.62亿元。

值得留意的是，恒大人寿在前三季度的净现金流为负值，共净流空稿出31.27亿元，其中业务现金流为正数、投资现金流为负数。

恒大人寿公告表示，第三季度公司净现金流为负值，主要是考虑到整体金融市场形势和资产配置计划，在二季度末可投资金额较充裕的基础上，逐步进行资产的投资与配置，故三季度的投资现金流出较二季度增加幅度较大，导致三季度净现金流为负，并非表示公司出现流动性缺口。恒大人寿称，公司整体流动性仍然充裕，9月底账面剩余资金37.3亿元，今年以来累计净现金流2.9亿元。

为了使公司能够应对极端压力下的流动性需求，恒大人寿已经采取两大措施：保证总资产收益的要求下，配置了大量优质流动性资产，包括现金、货币基金、短期存款等；为了丰富公司的融资手段，降低融资成本，公司计划发行次级债。

截至三季报数据，恒大人寿共持有10只个股，其中梅雁吉祥已确定在抛售后由恒大集团其他子公司接手，剩余9只个股中有5只在卖出后再次买入，恒大人寿最新持股数量和市值不能确定。如纯以三季报持股数据估算，恒大人寿的持股市值不超过30亿元。

激进险企或存现金流压力

对高度倚重万能险的险企来说，掐断万能险就像掐住血液动脉，如果不能及时调整保费结构，后续面临的或就是流动性压力，多家机构分析师也不约而同地关注个别险企的流动性压力。

海通证券一份研报认为，2023年以来，保监会已密集出台了限制和规范万能险的系列政策，有效控制了万能险的无序增长，减弱了部分保险公司的举牌能力。不过，部分中小保险公司或将面临现金流压力和偿付能力充足率压力，举牌行为或将进一步被抑制。

由于中小型保险公司的保费主要来源是万能险等中短存续期业务，保监会持续强化万能险监管，显著降低了中小保险公司高负债成本的新增保费。且根据两大《通知》的规定，2023年4月1日前，中小保险公司大部分不满足规定的产品均需停售。此外，偿二代下，中小保险公司偿付能力充足率降低，部分公司已逼近100%的监管线。

国信证券曾发研报称，不同于成熟市场，国内万能险更为侧重于理财性质，且刚性兑付的金融环境放大了居民对万能险的需求，部分替代了理财产品的功能，目前国内万能险结算利率仍高达4%-6%，加上管理费用以及渠道费用，保单负债真实成本其实更高。

万能险监管一再升级，考验资产驱动型险企的流动性。资产驱动型险企流动性对新单销售、退保率和具备现金流基础的投资收益等3个因素较为敏感，由于举牌上市公司所得股权按权益法计入长期股权投资，若上市公司不分红，则只能带来账面投资收益，并无实际现金流支撑。目前，激进型险企万能险占比在80%-100%之间，综合考虑以上因素，本次监管趋严将使激进型险企流动性面临较大压力。

华宝证券研报则认为，期限短高流动性的万能险产品，带有很强的“投机”性质，如果此类产品占比过高容易引发保险公司流动性风险，同时和保险的保障价值相违背，势必不会长久，如果投资端出现较大的波动加之退保压力加大，部分公司特别是投资行为较为激进的保险公司或面临较大的现金流压力。

举牌或进一步被抑制，王石将笑到最后？

有业内人士指出，随着证监会和保监会相继释放从严监管的信号，为稳定国内金融环境，保证保险资金成为稳定资本市场的价值投资者，防范资产负债错配、流动性风险，针对险资举牌、杠杆收购的监管将持续加强。加上部分中小保险公司或面临现金流压力和偿付能力充足率压力，二级市场举牌行为或进一步被抑制。

一位中小险企负责人指出，险资举牌应该一分为二看待，保险行业主流的投资行为不存在问题，保险资金作为重要的机构投资者，也是资本市场长期资金的重要来源，可以弥补市场的资金短板，对资本市场的良性发展具有重要作用。当前主要问题是部分险企的做法挑战了底线，投资行为不符合监管规定。因此，符合监管规则、符合保险资金长期投资的行为应予以支持，“快进快出”、与保险资金投资大方向有所背离的行为则应予以规范。

有业内人士指出，从今年来看，保险机构对优秀的实体企业举牌，万科、格力、伊利、南玻等大量公司纷纷被入侵，实体企业战战兢兢。从过去的案例来看，保险机构没有经营成功实体企业的案例。如今，在部分激进险企或面临现金流压力和偿付能力充足率压力之时，这对诸如王石、董明珠来说，或许是个好消息。

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中国房地产行业的现状如何?

——预见2023：《2023年中国房地产行业全景图谱》(附市场现状、竞争格局和发展趋势等)

房地产行业主要上市公司：万科A()、保利地产()、新派手城控股()、招商蛇口()、绿地控股()、华侨城A()、龙湖集团(00960.HK)

行业发展现状

1、房地产行业开发投资规模增速有所减缓

由于国家对房地产行业的严格调控，从开发投资规模的增速上来看，2023-2023年期间，增速总体呈现连续下降的趋势;2023年房地产开发投资增速开始反弹，2023-2023年期间，增速有所回升;由于疫情及房地产行业整体下行等原因，2023年及2023年增速开始下降。截至2023年8月份，2023年房地产行业开发投资规模为9.1万亿元。

在开发投资规模增速减缓的背景下，房企也面临较大销售和资金压力，加之“保交付”等政策影响，房企新开工意愿持续下降。2023年1月至8月，房企新开工面积规模为8.51亿平方米，同比大幅下降37%，与2023年同时期相比下降39.2%。

2、全国商品房销售面积与销售金额规模上升减慢

总体来看，我国商品房销售面积与销售金额在2023-2023年期间呈现上升态势。2023年我国商品房销售面积突破16亿平方米，销售金额突破13万亿元。2023

-2023年期间销售面积与销售金额均维持在较高区间，其中销售面积的上升幅度较小，销售金额保持一定的上升规模。截至2023年8月份，我国商品房销售面积为8.79亿平方米，销售金额为8.6亿元。

3、房地产开发企业资产负债率呈现逐年上升的趋势

2023-2023年期间，我国房地产开发企业资产规模呈现逐年上升的趋势，2023年突破80万亿元，与此同时，资产负债率也处于持续上升的态势之中，由2023年77%的负债率上升至2023年80.7%。

4、房地产景气指数有所下降

从房地产行业总体景气度来看，2023-2023年，全国房地尘差嫌产总体景气指数呈现上升趋势，2023Q1由于庆袜新冠疫情的影响，行业总体景气指数有所下降。随着疫情逐渐得到控制，全国房地产总体景气指数不断回升，2023Q4为118.2%。2023年第二季度开始，全国房地产总体景气指数有所下降，2023Q2为98.5%。

5、2023年共10家房企暴雷

在近几年政府宏观调控收紧的背景下，房地产企业依旧处于高速扩张之中，没有及时调整好经营规模与扩张速度，不少企业陷入资金链断裂的局面，宣告暴雷。目前共有30家房企宣告暴雷，其中，2023年9月恒大出现危机拉开了房企集体暴雷的序幕，2023年共有15家房企暴雷，其中包括恒大、正荣、富力等上市房企;截至2023年10月，2023年共10家房企暴雷，包括世贸、融创等龙头房企。

更多行业相关数据请参考前瞻产业研究院《中国房地产行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》。

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