卖空机制下异质信念对动量效应的影响研究
第 1 章 绪 论1.1 研究背景及问题提出根据有效市场假说的观点，市场迅速消化了信息，所有有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，因而投资者不能获取超常收益 但是市场上却存在众多违反这一假说的异象 其中动量效应（Momentum effect）是最重要的异象之一，egadeesh 和 Titman（1993）[1]最先提出动量效应，他们认为是资产价格有保持过去价格变化势头的趋势。即过去获得高收益的资产在未来表现仍然优异，反之亦然。这与历史信息不能获取超额利润的有效市场假说相违背。有效市场不能解释这一市场异象的原因是它其中的一个假设时投资者具有理性的一致性预期，也就是说信息可以同时而免费地到达所有的投资者且他们对于信息的先验信念相同 在现实的市场上这显然过于苛刻 异质信念（Heterogeneous Belief）异质信念最早是由 Miller（1977）[2]提出的，它是投资者对股票估值存在不同的判断，所以它的存在更加符合实际情况 异质信念的提出为动量效应的研究提供了新的视角，但异质性信念并不是单独起作用的，必须要与卖空机制结合起来 而我国证券市场恰好为检验异质信念对动量效应的影响提供了适宜的检验环境 首先，中国股市自 1984 年开始已经发展了三十余年，规模排名世界第二，但是相关的实证研究也表明中国还未达到弱式有效，动量效应也很可能比较明显。其次，我国股市市场的投资者结构是以个人投资者为主，而个人投资者的行为和特点存在比较大得差异，且我国对于投资者教育方面仍然不足，造成市场上存在大量的短线操作和投机心理因此市场上存在着比较大的异质信念。再次，我国从 2021 年 3 月开始推行融资融券试点以来，逐渐放开卖空限制，为研究异质信念在不同卖空机制下是否对动量效应的影响是否不同形成天然的对比组，为异质信念对动量效应的影响补充研究场景。...........1.2 国内外研究现状在传统的资产定价理论中，在不考虑信息成本的情况下，投资者对资产未来价格及主观概率分布是相同的，拥有共同知识的理性投资者在同质性先验信念下对资产预期价格的判断会向资产组合的内在价值靠拢。事实上，投资者对于资产未来预期价格的主观概率不同，而对资产价格产生影响。张圣平（2002）[3]在文献中指出投资者同质信念的基础假设是，所有投资者都能在相同时间免费得到市场上的所有信息而且投资者都是理性投资者所以先验信念也相同。但是这种资本市场理论的分析前提假设过于理想化，投资者拥有同质信念假设前提在现实的金融市场中很难实现，因为投资者可以获取的信息并不对称且他们的信息处理能力存在差异，不能满足同质信念的基础假设，所以投资者对于未来价格预期存在异质性更符合实际情况。........第 2 章 异质信念与动量效应相关理论2.1 异质信念对动量效应影响模型投资者的买卖行为不只依据资产价格，还会受其他因素的影响，异质信念就是其中之一。过去的研究中异质信念动态模型可以用来解释异质信念对动量效应产生的影响，异质信念动态模型包括异质信念演化模型和高阶信念模型。异质信念静态模型的前提假设是投资者对资产内在价值和对其他投资者意见是确定的，而异质信念演化模型和高阶信念模型分别放松了这两个假设，因此从这两个层面异质信念则有可能产生价格动量 下面分别介绍这两个异质信念动态模型.2.1.1 异质信念演化模型异质信念演化模型认为投资者对资产内在价值的判断是不断更新的，异质信念演化导致的投资者在市场的占比决定了对资产价格的影响，当趋势跟随投资者的市场占比占优时，从而产生动量效应。模型认为投资者信念和投资策略是不断转换的，基准价值投资者和趋势投资者在市场中共存，所以资产价格不能收敛到内在价值。而 Friedman（1953）[74]280-283认为市场上最终只有理性投资者，与该模型相悖 许多学者应用信念演化模型解释了动量效应，比如Boswija 等（2007）[86]，Evans 和 Honapohja（2021）[87] 他们在模型中加入了选择敏感度作为不同类型的投资者对于其信念改变的难易程度。从而实现异质信念的演化过程。选择敏感度可以随着市场环境而改变，当这一指标増加时，市场中价值投资者将会更多地成为趋势追随者，由此的市场比例会增加，即越来越多的价值投资者转化为趋势投资者，趋势跟随投资者将逐渐占据市场，从而产生动量效应 在异质信念的演化决定了证券市场价格的变化过程，投资者异质信念的微小变化经过信念作用于价格的系统自适应自加强，自协调作用，可能引起质变，发生价格动量，市场波动等金融异象 特别是当交易者选择策略时对收益极为敏感时，这种低维度的异质信念模型能产生在金融市场上观察到的典型的动态.............2.2 根据 HS 模型分析我国动量效应动量交易者也称惯性交易者，由于他们缺乏信息的获取或者分析能力，他们对股票的需求仅仅根据过去的价格变化。认为股票价格依从惯性，即认为未来价格变化与过去价格变化正相关，股票需求即与过去价格变化正相关。因此在 t 期，动量投资者对于股票的需求函数可以如公式 2-1 进行表示。由于动量投资者沿着历史股价变化惯性交易时，价格偏离股票内在价值，信息观察交易者由于观察到这一偏离而导致股票价格的反转。由公式 2-16 会分母和分子都会随价格上升变小，但是分母会趋近于零。而分子会趋近于常数 b，所以当股票价格的惯性运动到达一定程度的时候就会导致 ，从信息观察者的角度来说，当价格出现了惯性导致价格偏离其应有的水平，信息观察者观察到这一现象便会修正目前的股价水平，减少对该股票的需求，同时随着信息的传播，动量交易者转化为信息交易者，也会减少对股票的需求，在两类交易者共同作用下就会出现有动量效应到反转效应的转变。.........第 3 章 异质信念对动量效应影响的研究设计 .......... 193.1 研究动量效应存在性的方法 ........... 193.2 研究异质信念对动量效应影响的方法 ..... 223.2.1 异质信念指标 ......... 223.2.2 二维分组法 .... 253.3 样本数据与处理 ............ 263.4 本章小结 ..... 27第 4 章 异质信念对动量效应影响的实证检验 .......... 284.1 动量效应存在性检验 .... 284.2 异质信念对动量效应影响的全样本分析 ......... 294.3 考虑卖空限制下的动量效应分析 ............ 324.3.1 同时间区间下可否卖空标的比较情况 ...... 324.3.2 同标的在可卖空前后比较情况 ......... 354.4 考虑卖空限制下的异质信念对动量效应的影响分析 ........ 394.4.1 同时间区间下可否卖空标的比较情况 ...... 394.4.2 同标的在可卖空前后比较情况 ......... 444.5 本章小结 ..... 48第 4 章 异质信念对动量效应影响的实证检验4.1 动量效应存在性检验依据赢家组合输家组合动量投资策略的研究设计，本节验证了我国市场从2005 年 9 月 1 日到 2021 年 12 月 31 日在 1-10 天内的形成期和持有期是否存在动量效应。对赢家组合而言，超额收益率全部为正且有 7 个组合通过 10%的显著性检验，形成期和持有期都较短，收益和显著性都比较好。对于赢者组合，超额收益率随着持有期的延长，呈先减小后增大的趋势，随着形成期的延长，呈先减小后增大的趋势，在形成期和持有期都为一天的时候收益率最大。对输家组合而言，16 种组合超额收益率全部为正，且全部通过 5%的显著性检验。超额收益率随着形成期的延长，呈增大趋势，随着持有期的延长，呈减少趋势，收益率在形成期为 5 天持有期为 1 天的情况最大。
.......结 论动量效应是金融市场上一类十分重要的异象;，它影响到了投资者的投资决策以及政策制定者的监管方式，所以对动量效应的研究具有理论价值和实际意义。本文通过动量投资策略验证我国股市存在着动量效应，并在此基础上，横纵向对比了可卖空与不可卖空条件下异质信念对股价动量的影响。具体而言，本文主要得出以下研究结论：（1）本文采用零成本套利组合根据形成期收益率高低构建投资组合，得到我国在超短期之内（1-3 天）存在动量效应。值得一提的是，输家组合可以获得通过稳定性检验的超额收益率。（2）根据异质信念程度高低构建投资组合策略，直观地展示了异质信念确实对动量效应形成了稳定的影响。异质信念对动量效应产生负向影响。（3）从横向和纵向两个维度比较了不同卖空条件下的零成本套利组合动量策略，发现在卖空限制下在在较短期限内较少实现动量效应。（4）通过横向和纵向比较了不同卖空限制下的异质信念对动量效应的影响。实证证明了无论是否可以卖空，异质信念对动量效应产生负向影响，而且在卖空限制下，较长期限内异质信念更多地影响动量效应，在较短期限内，异质信念较少影响动量效应，证明中国市场允许卖空后这种市场异象较为改善，所以市场效率有所提高。本文从理论和实证两方面分析了中国股市中异质信念与动量效应的关系。从异质信念对动量效应的影响角度补充探讨了我国市场有效性假说的正确性，并证明了取消卖空限制确实提高了市场效率，丰富了资产定价理论和认识市场运行机制的角度对政策提议者和投资者都有借鉴意义。本文仍需改进之处在于：本文对于动量效应的期限选取不够完善，只选取了短期时间内的动量效应，对于较长期限内的动量效应没有进行探究，所以这可以进行补充探讨。..........参考文献（略）