定向增发背后的利益输送会计问题探讨
这是一篇会计论文，本文将北京银行确定为研究对象，不仅在于该企业的增发案曾经轰动一时，在业界引起了强烈关注，更在于此案例中存在的利益输送通常问题极具典型性。为了对该案例做出透彻分析以便于获得有价值的研究成果。
1 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
上市公司为了保证或提高自身资产的质量，通常会进行外部融资，而从历史经验看来，采取的多为配股或者增发，而配股又分为两类：承销配股、非承销配股，两者的主要区别在于：前者需要指定的承销商代为发行，而后者并不需要。基于配股，原股东即可通过购入新股，使上市企业达到融资的目的。根据传统操作规定，上市企业选用配股这一方式进行再融资时，对股权的认购按原股东所持本公司股权比例来确认，一定程度上使得公司的原有股东拥有认购优势。在西方社会，很多企业却选用了不同的再融资手段。以美国为例，上个世纪的 30 年代左右，配股是大多数企业奉行的外部融资原则，然而 50 年代之后增发在该国的资本市场上展现出越来越大的诱惑力。通过调查发现，上个世纪的 60 年代中后期至 80年代初期间，在外部融资方面选用定向增发的美国企业在国内企业中的占比几乎达到了 95%。1982 年以来，配股在美国的资本市场上渐渐淡出了历史舞台。日本企业的再融资方式的演变历程基本类同于美国，据东京证券交易所统计，1976 年之前大约 60%的具有外部融资需求的日本公司采取了传统的配股融资模式，直到1997 年，这个比例才降低到了 6%。对于股权再融资，我国实际上走过了一条并不平坦的道路，具体来说可以分为三个发展阶段。1998 年之前国内资本市场十分盛行配股（实则是当时唯一的股权再融资途径），通常选用的配股比例为 10 比 3。1998 年之后，国内上市企业开始在定向增发上做出积极探索。国务院于 2021 年 1 月 31 日对外出台了《国务院对于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，该文件指出股权分置问题应当得到重点关注并尽快解决;，此后定向增发正式成为股权改革的主要内容之一。相比于配股等传统融资模式，定向增发具有发行成本低（其费用仅为传统融资模式的 1/2 左右）、操作步骤简便、审批过程短暂等优势，因而受到了多数上市企业的青睐。另外，这种新型融资模式还具有以下作用。首先，企业在进行定向增发的过程中，实现了对管理理念的更新，并可吸引优质企业进行战略投资。2000 年 Slovin 等学者对配股和增发两种模式进行了对比分析，发现增发可明显增加企业的核心价值，有利于核心竞争力的提升。
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1.2 文献综述
在进行案例分析之前，首先应对文献资料进行搜集整理，这是一项基础工作。西方资本主义社会将私募发行;视为定向增发的别名，并认为这种行为对于推动资本二级市场的发展具有重要的作用。因此，该融资模式得到了欧美企业的青睐与应用，而且成功与失败的案例也具有相当高的样本分析价值，但是通过查阅资料发现，国外学者通常从融资环境、发行价格机制等方面对定向增发做出了分析，而由于国内的二级市场并不成熟稳重，对于大多数企业而言定向增发还属于一种新生事物，因此国内学者以及专家们主要研究了非公开发行股票中存在的折价现象、公司实际控制人或大股东是否在背后存在利益输送的行为、公司在定向增发前后有无进行过盈余管理、财务绩效在实施增发策略前后是否反差较大等问题。综合来看，在研究过程中国内外的学者普遍应用了假说论，如利益协同效应假说、信息不对称假说、监督管控假说等。
1.2.1 对于定向增发的文献回顾
（1）对于定向增发动因的研究。Cronqvist 和 Mattias（2005）通过对家族企业的研究表明，为了避免股权被中小股东稀释，巩固对公司的控制权，家族企业更愿意以定向增发的方式增持股份，这种融资方式对于家族企业来说更为保险。Barclay et al.（2007）利用委托代理理论，研究了定向增发中的折价发行现象，发现管理层为达到控制公司的目的，获取更多的经济利益，他们会更希望那些无法影响公司重大决策的管理者认购定向增发的股份。郭思永（2021）认为企业的未来成长机会能影响大股东参与定向增发决策，当上市公司的未来发展前景良好时，尤其面临高质量的未来投资项目时，大股东会认购定向增发的股份来获取项目带来的未来收益，这会增强投资者对公司未来发展的信心，带来良好的市场反应。王力（2021）通过对 20062021 年 385 个上市公司定向增发的数据进行分析，研究了大股东在定向增发后大规模减持股票套取现金的行为，发现他们拥有较高的持股比例从而对公司有很大的影响力，能够选择合适的时机高位减持定向增发的限售股，大股东因此获得超额现金收益，使得他们较积极地参与增发活动。
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2 我国上市公司定向增发利益输送的基本分析
2.1 概念界定
2.1.1 定向增发
定向增发属于非公开发行股票的范畴，上市公司的这种行为必须符合以下特别规定：首先，发行对象在 10 个以下；其次，发行前必须发布公告，以公告日之前20 个交易日的平均交易价为基准，发行价必须高于该价格的 0.9 倍；最后，股票认购不超过一年的、拥有实际控股权或经认购成为控股股东不足三年的，严禁转让股价。
为了规范融资市场，证监会于 2006 年制定了一份征求意见稿，即《再融资管理办法》，该文件不仅涵盖了上述几种规定，而且还指出上市企业的高级管理层必须进行规范操作，获得的融资其用途不得违反国家政策或法律法规要求。尽管如此，职能机构并没有在盈利方面对企业进行限制，而这也传递了一个重要信息，即亏损公司也具有定向增发权。严格来讲，企业必须符合以下条件才能进行定向增发。首先，规模较大的投资主体具有成为上市企业控股股东或战略股东的需求和能力；在传统模式中，这类投资主体要想达到这个愿望，必须由大股东向其兜售股权。其次，企业为扩大营运规模或开展并购活动，具有一定的融资需求。
2.1.2 利益输送
Tunneling 隧道工程，其本质就是利益输送，而隧道理论又被称为挖空;理论、LLS;理论，这个概念在 2000 年由 ohnson,La Aorta、Loped Shames、Shleife三位学者首次提出，意即财富转移是秘密的、地下式的。在当今的资本市场所谓财富转移通常是指掌管上市企业控制权的行为主体，通过规避法律或以合法手段将企业的利润或收益转为个体私有。隧道理论指出定向增发实际是大股东对中小股东权益的侵占，无论上市企业采用何种手段，其最终目的都是为了实现利益输送。从广义上来说，利益输送体现出利益由低到高、由弱到强进行输送的特性，它具有一定的方向性，既可以发生在经营业绩差的公司与经济实力强的公司之间，也可以发生在债权人与股东、股东与企业经营者之间。2006 年，刘健指出狭义上的利益输送只会发生在控股股东和上市企业之间。
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2.2 定向增发中利益输送的理论基础
2.2.1 委托代理理论
1932 年，Means 与 Berle 指出搭便车;现象在中小股东中十分普遍，这与公司不够集中的股权结构密切相关，由于众多的中小股东在持股比例上不具有优势，因此对于企业管理的参与度较低，监督力量薄弱，因此通常在二级市场中跟随大股东进行操作。这种状况难以遏制公司管理层对中小股东的侵权行为。Mecling与 ensen 对上述观点表示认同，并在此基础上于 1976 年提出了代理成本;理念，最初，该理念重点强调应当化解管理者与所有者之间的矛盾。随着研究的深入，很多学者发现 Means 与 Berle 的结论实际上是错误的，现实中上市公司的股权结构为高度集中型，同时控股股东的表现会对企业造成重要影响。1999 年，通过研究与分析，La Porta 发现从世界范围来看，分散型股权结构几乎不存在。高度集中的股权结构特性，致使持股比例较少的中小股东丧失了对企业的管理权，而大股东既拥有管理权又拥有监督权，中小股东的股权完全被大股东所掌控。因此，如何来平衡这种利益调和这种矛盾，应当是委托代理所应当考虑的。由于制度使然，股份制企业不会使每一个股东都拥有对公司的经营管理权，通常对控股股东赋予了更多参与管理与监督的权利。这种不平衡的现实必然为大股东侵害中小股东的权益创造了条件，而这也是资本市场中一股独大;、用脚投票;等不良现象产生的重要原因。2.2.2 信息不对称理论
信息不对称的概念至今仍然为人们所提及，由于利益无处不在，因此在商业领域信息不对称现象是难以消除的。G.Aerlof 是美国著名的经济学家，他最早提出了信息不对称理论，基于这种理论他强调对于信息量拥有的多少，在很大程度上则决定了商战的胜败。从市场的角度来解读该理论，我们可以认为之所以买方处于劣势地位，是因为其掌握的信息较少，而卖方不仅知晓更多的商品信息而且还把握了核心信息。从市场经济的驱动因素来看，由于存在买卖行为所以市场才得以存在和发展，因此只要商业不会消失，买卖双方拥有同等信息的局面就不可能实现。
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3 北京银行定向增发的案例介绍 .............. 19
3.1 案例背景 ........................ 19
3.1.1 北京银行基本情况 ........................ 19
3.1.2 北京银行股权结构 ...................... 21
4 北京银行定向增发的案例分析 ............................. 26
4.1 北京银行定向增发背后的利益输送动机分析 ....................... 26
4.1.1 内部融资率和资本充足率的提升需求 ............... 27
4.1.2 利益协同效应的提升需求 ................. 27
5 研究结论与提议 ...................... 47
5.1 研究结论 .......................... 47
5.1.1 北京银行定向增发补充资本充足率理由不充分 ............................ 47
5.1.2 北京银行定向增发后的利益输送主要形式为巨额分红 .......................... 47
4 北京银行定向增发的案例分析
4.1 北京银行定向增发背后的利益输送动机分析
北京银行对外宣称此次迫在眉睫的普通股定向增发是为了补充其核心资本，定向增发前的资本充足率不容乐观，那么就其宣称的资本充足率是否如此不堪，是否定向增发为最优解决方式，本文将进行如下的分析。
4.1.1 内部融资率和资本充足率的提升需求
如果企业的核心资本充足率低于监管机构提供的标准（即 5%核心资本充足率和 8%资本充足率），则说明企业急需进行融资。基于对相关资料的查询，2021年，北京银行定向增发议案尚未出台，而当年的资本充足率和核心资本充足率则分别为 10.51%和 12%，远远高于上述标准。因此，北京银行在年报中提到的所谓为提升资本充足率所需;是站不住脚的。本文将北京银行于 2021 年产生的上述两个指标值，与同期其他银行相同指标作出对比，结果如下表所示。
由表 4-1 可知，2021 年在所有上市银行中，北京银行的资本充足率和核心资本充足率分别排名第二、第三，尽管增发总额为 11 亿股，但它发挥的作用并不明显。
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5 研究结论与提议
5.1 研究结论
5.1.1 北京银行定向增发补充资本充足率理由不充分
2021 年 12 月，北京银行的资本充足率和核心资本充足率分别为 12%以及10.51%，两种指标均高于国家规定的标准，前者与标准相比高出 4%，后者则高出5%，这充分说明公司的资金并不短缺，因此北京银行在年报中披露的以补充资本充足率为目的;的说法不具备充足的理由。
5.1.2 北京银行定向增发后的利益输送主要形式为巨额分红
由于在定向增发后立即采用了高额现金分红手段，致使 2021 年北京银行只拥有 9.31 元的每股现金流量净额，与 2021 年相比，产生了 16.65%的下降幅度，而2021 年该指标数值直接跌至-0.52 元，这充分说明了巨额分红为利益输送的主要形式。
5.1.3 北京银行过多计提拨备覆盖导致预期收益降低
2021 年一季度，北京银行发布了公告，指出母公司获得了 25.20 亿元的净利润，且整个企业拥有 34.18 亿元的拨备前利润，与去年相比这两个评价指标分别产生了 20.45%和 35.107%的增长幅度。之所以获得了超预期的营运业绩，关键在于拨备计提明显低于 2021 年四季度。北京银行的定价为 2021 年 4 月 6 日前 20 日均价的 90%，复权后为 10.67 元/股，结合来看由此可见，北京银行确实存在通过消极的公告效应降低增发前股民对公司的收益预期，从而使得股价偏离正确运行轨迹，过度低迷，结合前文对 ROA、ROE 的对比分析，可以得出结论，预期收益率的降低的直接原因为该企业在实施定向增发策略前对拨备覆盖进行了过多计提。
5.1.4 北京银行定向增发侵害了中小股东利益
不仅在大股东大规模抛售公司股票时，依然将增发价进行压低，而且还将控股股东的授信额度进行提升，比如对中信证券的授信额度调整到47亿元左右，而2021年该企业的增发认购额度却不过 30 亿元。恒天集团采用了更为隐蔽的左手换右手;的方式，对于中小股东来说，很难发现这种侵权行为。
参考文献（略）