混合并购中对赌协议应用及效果之会计研究

这是一篇会计论文，本文以利欧股份的系列跨行业并购为素材，采用案例研究的方法来深入了解对赌协议，利欧股份从 2021 年开始就进行了一系列并购，通过对一系列优质的数字营销公司进行收购，利欧股份在数字营销行业开始有所建树。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景随着市场经济信息化和全球化的发展，仅仅依靠内生增长越来越不能满足企业的需求。而在企业的发展壮大中并购交易扮演着越来越重要的地位，越来越多企业热衷于并购交易，以此来迅速扩大企业规模、加强企业在市场中的控制力，以期提升企业价值。并购交易以其能够快速跑马圈地;，快速扩大企业规模，又能有效规避企业快速扩张带来的风险，使资源得到高效的配置等优点而赢得企业青睐。这些优势促使企业不在囿于内生增长，更多走向外延扩张道路，并购重组也就成为企业发展壮大的投资首选。并购交易固然能够促进企业快速发展壮大，得以使企业价值快速提升。但是并购交易的结果往往并非如人所愿，特别对于混合并购，常常以失败告终。在学术界也普遍认为：目标公司的股东往往才是并购交易的最大收益者，而并购方则承担比较大的风险，无论是短期收益，还是长期发展，通常损失是要高于收益。为规避并购交易带来的高风险，对赌协议便呼之欲出。对赌协议是收购方与出让方或者投资方与融资方在达成并购交易或者融资协议时签订的补充协议，交易双方对于未来的不确定性进行约定。如果事前约定的条件出现，并购方（投资方）可以行使一种权利；如果事前约定的条件不出现，被收购方（融资方）则行使一种权利。国内第一起对赌协议是 2006 年蒙牛对赌摩根士丹利，最终以双赢的局面收尾。自此，对赌协议在国内投融资和重大并购重组领域中急速发展。根据万得数据统计，如图 1-1，对赌协议在重大资产并购重组中的应用案例已经从 2021 年的八十多起快速起增长到 2021 年的将近一千起。站在规避并购风险的角度，对赌协议被广泛认为是一剂良方。然而，资本市场也频现对赌失败的案例。

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1.2 研究目的及意义

1.2.1 研究目的对赌协议在中国并购市场迅猛发展，相当部分企业寄期望于对赌协议来保证并购重组达到预期目标。特别针对存在较高风险的混合并购领域，对赌协议的应用效果研究则显得尤为重要。鉴于此，本文选择了以传统制造业为基础的利欧股份系列混合并购为研究案例，以其转型布局数字营销行业签订的对赌协议作为切入点，研究对赌协议在混合并购应用及其效果。利欧股份作为一家传统的制造业企业，通过签定对赌协议进行系列跨行业并购并成功转型数字营销行业，奠定了数字营销的龙头地位，实现战略升级。本文旨在从动因、风险、结果绩效等方面来研究对赌协议在混合并购中的效应。以该公司为案例，从多个维度分析研究对赌协议在混合并购的应用，发现对赌协议在混合并购的影响，并探索背后的作用机理，并发现其产生的经济后果。研究背后规律，以指导经济实践。1.2.2 研究意义对外并购是企业寻求生存发展，实现自身战略目标的一项慎重的决定，并购可能给企业带来新的利润增长点，给股东创造巨大利益，但是高收益同时伴随着高风险，稍有不慎就会导致企业付出巨大的代价，造成不可挽留的巨大经济损失，甚至导致企业彻底垮掉，因此，并购交易始终是学术研究热点。几年来，对赌协议作为新生事物却在重大并购重组呈现井喷的发展态势，由此受到学者们的密切关注，但是目前为止研究仍处于初级阶段，对赌协议在并购中的应用仍然需要密切研究，特别针对更高风险的混合并购，急需针对对赌协议的应用动因、产生的影响以及经济后果进行研究分析。本文以利欧股份的混合并购活动的案例展开研究，在某种程度上发展和补充并购活动中对赌协议的理论研究。在实践中，推动利欧股份以及进行混合并购的企业加深对对赌协议的本质、利弊、经济后果的认知，进而为帮助企业规避风险、实现其并购战略目标提供参考借鉴。并且，本文通过对一个单一案例进行研究，可以对具体的案例进行深入的研究，有助于检验理论分析的正确性、实用性，并指导在管理者在并购活动中展开实际的操作。.......................

第 2 章 对赌协议内容概述、运用动因及理论基础

2.1 对赌协议内容概述对赌协议主要由三个部分组成，对赌的主体、对赌的对象、对赌的条款设置。三个部分构成对赌协议。2.1.1 对赌协议的主体对赌协议的主体，无疑是并购双方，并购方通常是实力雄厚的上市公司，这类企业一般有着扩大市场规模、开拓新的市场，进而提升企业价值的需求。被并购方一般为未上市中小企业，由于行业前景比较乐观，增长迅速，往往受到并购方的青睐。并购方在并购活动中往往存在对目标企业的基本信息的认识缺失。另外，正因为并购双方存在固有的不对称性，并购方对目标企业持续的发展能力和盈利能力不能很好了解进而产生并购不确定性。尽管企业投资并购可以通过中介机构的资产调查、尽职调查等来降低这种不确定性和不对称性，但是资本市场涉及方方面面，另外相关尽职调查由于各种因素影响。不确定性和不对称性很难消除。投资并购仍然存在较大不确定性以及不对称性、尤其在于混合并购活动，一家企业投资并购另一家本身主营业务外的企业时，不对称性更加明显。对赌协议则作为一个利益协调机制，被并购双方运用。2.1.2 对赌协议的对象

对赌协议的对象是并购双方设定的标的指标，即协议约定的评价标准。对赌协议的对象一般分为财务指标和非财务指标。财务指标一般为企业的利润、营业收入或者增长率。非财务指标一般为上市与否、市场的开拓，新产品研发等指标。我国由于尚处于对赌协议发展的初始阶段，对赌协议的对象标准相对单一，比较多的并购只是设置净利润、增长率、资产保值等指标。国外对赌协议的发展还比较成熟稳重，直接的表现就是对赌协议对象多样化，不仅设置净利润、营业收入、增长率等财务指标，而且设置多种其他非财务指标，如标的企业的战略计划完成情况、产品的销售量、标的企业管理层的走向等等，利用多种对赌对象的设置来管控并购后不确定性带来的风险。

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2.2 对赌协议在混合并购中的运用动因

在发展中国家，企业很容易对共同看好所谓的有前景的产业，并且被行业间的利润差异所诱惑，纷纷进行混合并购，发展多元化，经常会出现投资的涌潮现象;。当新的领域出现机会时，混合并购不失为一个增长战略。另外，当企业所处产业逐渐成熟稳重甚至衰退时，利润率下降，企业也会为了生存发展跨产业进行混合并购。进行混合并购，进入新兴产业，企业很可能捕捉到暴利机会，甚至实现企业的转型。但是，从另外一个方面来看，虽然我国市场化已经取得举世瞩目的成就，但是市场化进程远没有结束，而且各地区市场化差异明显。总的来说，我国的资本市场还存在很对不足，如信息披露不充分、资本市场政府监管比较差，另外中介机构并不是特别发达等等。这些都导致并购双方信息不对称问题突出，代理问题依然比较严峻。刘建华（2009）运用实证的研究方法，实证的方法检验了混合并购对并购企业绩效的影响。得出的结果与国内外多数学者一致，即多元化并没有显著提升企业价值，更多的是减损企业价值，即所谓的多元化折价;现象①。企业进行混合并购主要为实现经济转轨、提升企业价值，但是企业进行混合并购，进入一些非本身主业相关的新领域，则要面对更大的信息不对称性，以及更高的代理成本。企业混合并购的风险则更高。近些年，对赌协议常常作为企业并购活动的附加条款，基于未来被并购方的发展情况，对未来某种情况进行约定。当达到对赌的标准时，并购方给与被并购方一定的奖励，达不到设定的标准时给与相应的现金补偿或者股权补偿。.........................第 3 章 利欧股份对赌协议案例介绍..............................21

3.1 企业概述.........................213.2 利欧股份系列并购活动......................21第 4 章 利欧股份并购交易中对赌协议应用解析..........................35

4.1 利欧股份对赌协议条款设计分析及影响分析..........................354.1.1 并购估值..........................354.1.2 业绩承诺条款................36第 5 章 利欧股份并购交易的经济后果分析及结论....................43

5.1 并购后被并购方业绩表现及影响....................435.1.1 达到业绩承诺案例分析........................435.1.2 未达到业绩承诺案例分析....................44

第 5 章 利欧股份并购交易的经济后果分析及结论

5.1 并购后被并购方业绩表现及影响

（1） 业绩完成情况

如表 5-1，在被并购的子公司层面来看，漫酷广告、氩氪集团、万圣伟业、琥珀传播都在相应的对赌期间完成其业绩承诺，而智趣广告在对赌第一年没有完成，根据其业绩承诺，要想完成后续业绩承诺相对也比较宽困难。本文以对赌协议是否完成分开分析研究。.........................

第 6 章 结论及展望

6.1 研究结论并购活动是企业发展壮大的一项重要途径，但是往往因为信息不对称、并购后缺乏有效的整合原因而导致并购失败，尤其与公司主业不相关的混合并购，信息不对称程度更高、整合难度更大，潜在的风险也更大。本文通过分析利欧股份系列混合并购的案例，剖析利欧股份的对赌协议条款设计及对赌协议的应用在子公司及集团层面产生的经济影响，重点分析了利欧股份企业并购活动中对赌协议的具体应用及应用效果。得出以下结论：（1） 对赌协议的机制设计，较好的维护了并购方的利益

对赌协议能够并购中减弱信息不对称的程度，提升并购效率，提高并购成功率；另

一方面，较好的对赌协议条款设置，能够营造出一种奖惩分明的业绩激励机制，调动原股东及管理层的经营管理的积极性，特别是双向对赌协议对管理层的激励约束效应更大。由此能够有效提升公司价值，使股东利益最大化。最后，对赌协议是企业能够实现有效整合的重要保障，对赌协议的机制设计有效的保证了并购双方利益一致，能够在某种程度上推进并购双方整合，将对抗转化为双赢。（2） 防范对赌协议负面效应应该清楚的认识到虽然对赌协议推动并购成功的重要机制设计，但是并不是一剂能够解决任何问题的灵丹妙药，本质上说，它只是一种转移风险的机制，是一把双刃剑。对赌协议引入投资并购本质上是把信息不对称产生的风险转换成对赌期间并购双方博弈以及能够完成业绩承诺、维持标的企业保值增值的风险。并购方仍然面临着业绩承诺履约失败后的商誉减值等一系类风险。这就给并购成功与否增添了几分变数。因此在并购中应该正视对赌协议的作用，运用科学合理的评估手段进行并购估值，合理支付并购对价，不能不加限度地设置业绩承诺标准，不加限度地寻求超额回报，否则就会导致双输的局面。参考文献（略）