财务柔性对企业投资支出的影响研究
1 绪论
1.1 研究背景
2008 年国家为进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长而实行四万亿投资计划。其中，保障性安居工程计划投资 2800 亿。保障性安居工程投入的目的主要有两个方面：一方面让更多的老百姓有房可住；另一方面是大量释放出来的安居房可以稳定房价、避免房价涨势过于迅速。但是，房地产市场却从这一年开始，逐年火爆起来，成为所有人关注的焦点。至于四万亿投资是否流入商品房开发市场，我们不得而知。可以确定的是，2008 年以前，国家通过上调存款准备金率以及贷款利率，实施紧缩型的货币政策；然而从 2008 年 9 月开始，国家实施相对宽松的货币政策，不断下调这两个指标值，这无疑促进了房地产市场的发展，我国商品房开始经历了疯狂的涨价。吴敬琏认为房价疯涨与货币超发紧密相关，价格归根结底是由供求关系决定的，当市场通货膨胀时，各种商品的价格都在上升，房地产也不例外。国家于 2009 年 12 月份开始进行楼市调控，截止现在，政策经历了五次升级，分别是 2021 年 1 月的国十一条;、4 月的国十条;、9月的9.29 新政;、2021 年 1 月的新国八条;、2021 年 2 月 20 日的国五条;。调控政策以限购限贷为核心、坚决打击投资投机性购房。随着国五条;的实施，二套房严格按照标准执行，首付款比例在上升，贷款利率在上升，在交易时，要按差价的 20%征收个人所得税。一方面土地成本在上升，这与土地财政制度息息相关；另一方面，随着调控政策的实施，购房者人数增幅放缓，更多的人选择观望现实。目前，房地产企业的投资支出对现金流的敏感性变得十分显著，甚至很多房企因为资金链的断裂而破产。毋庸置疑，国家调控政策有着它的宏观意义，面对这些政策以及政策所带来的冲击，微观经济主体也具有其主观能动性，房地产企业也不例外。房地产企业通过合理配置财务资源，储备财务柔性的方法，可以应对宏观调控政策并且减轻其带来的不利影响，缓解融资约束，增加投资支出。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
本文基于我国房地产上市公司的经验证据，研究财务柔性对企业投资支出的影响。以 2021-2021 年房地产上市公司为样本，通过描述性统计和多元回归分析对我国房地产企业的财务柔性对投资支出的影响进行实证研究。预期验证在国家不断出台政策调控楼市时，房地产企业通过储备财务柔性来缓解融资约束，增加投资支出。试图从微观层面找到房地产行业自身运营的内在机制。最终期望通过研究财务柔性对投资支出的影响，为我国政府对房地产行业的政策制定以及房地产行业的长久稳定发展提供政策提议。
1.2.2 研究意义
从理论意义方面考虑，资本结构理论中的权衡理论认为，经过借款利息税盾收益与破产成本权衡后会有一个最优资本结构;，优序融资理论认为企业在筹取资金时会先考虑内源性融资、然后再考虑债务融资，最后考虑股权融资。事实上，这些理论经常会与实证研究结果相背离。通过对企业资本结构的观察和统计可以看出，许多企业都实行较为保守的财务政策，权衡理论会给出最优资本结构的负债率，这个负债率往往比企业实际的负债率要高。实证经验研究发现企业现实融资活动与优序融资理论相去甚远，许多内部资金充裕的企业足以支付当前和预期投资需求，却仍然从外部资本市场募集资金；大部分股权融资发生时，企业具有很充分的债务融资机会和能力，这些债务融资完全可以满足企业的投资以及发展的需要。
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2 概念界定和理论基础
2.1 财务柔性概念界定
本文选取了 11 个财务指标。包括反映超额现金持有的 7 个指标，分别是现金与利润总额比、盈余现金保障倍数、债务保障率、现金流量比率、现金比率、现金再投资比率、现金持有量资产比；反映企业举债能力的 3 个指标，分别是资产负债率、短期借款资产比、长期借款资产比；反映股权融资的指标股利支付率。用因子分析法计算财务柔性综合得分。房地产的价格昂贵，通常需要向银行等金融机构贷款，并按期还本付息。由于房地产投资金额巨大，因此利率的高低对投资成本的影响甚大，对房地产投资与开发影响重大。影响利率的最主要因素之一，是经济体系内的可贷资金的数量（银根）。当可贷资金充裕时，利率就较低，反之利率会攀升。影响可贷资金数量的因素很多，除了市场因素外，政府政策亦扮演了关键角色。市场因素中最主要的影响因素之一为经常项目的收支情况，即贸易的顺逆差。当出口持续并产生贸易顺差时，所赚进的外汇兑换成人民币后，就造成货币供给量的增加，进而使利率下降，这显然有助于房地产投资。反之贸易逆差时，会因利率的上扬而不利于房地产投资。当然政府会根据经济形势的变化，运用各种政策工具来影响货币供给量，如央行可以调整贴现率或存款准备金率，以及买卖短期证券等方式控制银根，当然也可以直接调整利率，毕竟我国尚未实行自由浮动的利率制。
2.2 房地产投资概念界定
房地产商在投资时需要对项目进行整体评估。由于投资回收期比较长，需要投入大量的资金，所面临的风险也很大，一旦某个环节失误都会造成致命性的打击。所以，前期的调查评估很重要，投资者必须减少所有风险发生的可能性。房地产本身是一种商品，由于土地财政制度以及土地市场的供不应求，房地产成为人们投资的一种方式。尤其是发生通货膨胀时，货币都在贬值，随着物价的上升，房地产的价格也会随之增长，因此它能够保值或者升值。在长期看来，房地产的这种特征尤为明显。房地产具有异质性，从地理位置来看，没有两处房地产完全相同，从使用价值考虑，它随时可以改变使用性质，除了具有居住的价值外还有商业价值，譬如用于居住的商品房同时可以出租。这也是人们热衷于投资房地产的一个原因。对于开发商来说，开发房产是一项长期投资，需要获得银行等金融机构的资金支持。如果不能获得银行贷款，房地产企业的资金流难以维持，就很难形成规模。而对于购房者来说，如果不能获得银行按揭贷款，也很难承担高额的房价，最终放弃消费。所以，金融对于房地产行业有很强的作用。国家对于楼市的调控也是通过金融来起作用。
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3 房地产企业财务柔性对投资支出的影响实证分析.......20
3.1 研究假设.......20
3.2 实证研究设计......21
3.2.1 数据来源与样本选取..........21
3.2.2 因子分析.........21
3.2.3 变量选取.........25
3.2.4 模型构建.........27
3.3 实证检验.......28
4 研究结论与提议.......36
4.1 研究结论.......36
4.2 相关提议.......37
4.2.1 建立财务柔性指标体系......37
4.2.2 财务柔性保持在一个适度的水平....38
4.2.3 提高房企信贷能力并给予金融扶持.......38
4.2.4 政府加强监督和引导企业投资........39
4.3 研究局限及未来展望........39
4.3.1 研究的局限性........39
4.3.2 未来展望.........39
3 房地产企业财务柔性对投资支出的影响实证分析
3.1 研究假设
房地产企业的投资环境具有很大的不确定性，国家不断实施宏观调控政策来稳定房地产市场，在面临融资约束时，房地产企业可以通过储备财务柔性，来提高自身抵御外部冲击的能力。作为一种实物期权的存在，财务柔性使企业在面对投资机会时，能够拥有选择权。修正后的权衡理论认为负债率降低带来的负债融资柔性的价值大于利息抵税收益与破产成本的差，所以企业投资额增涨，企业价值提升。修正的优序融资理论认为在考虑了财务柔性之后，企业更容易使用外部资金和进行权益融资，因此企业的财务灵活性更强，有利于企业把握投资机会。就现金持有量来说，Myers（1977）以及 Myers 和 Majluf（1984）认为，在资本市场不完善的情况下，企业如果没有充足的现金储备，当非预期盈余不足或有利可图的投资机会降临时，企业就会因资金不足而被迫放弃有利的投资，造成投资不足的问题；相反，企业保持高现金持有则有利于企业投资和业绩的提升。就企业负债融资来说，Mura 和 Marchica（2009）认为当存在市场摩擦时，预期将来存在有价值机会的企业可能数年前就开始采用财务杠杆政策储备未来所需柔性。通过这种方式，财务柔性强的企业为筹集外源资金储备了足够的闲置举债能力，因而在随后的年份中具有更强的投资能力，因此，财务柔性强的企业投资能力也强。平均连续 3 年奉行低财务杠杆政策的企业，在随后的年份中资本性支出增长约 34%，而且这些新增投资所需资金均通过新增净负债的方式取得。童盼和陆正飞（2005）以我国上市公司为样本研究对象发现，负债比率越高的企业投资规模越小。他们还发现不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。
结论
本文选取了沪深两市A股房地产上市公司2021-2021年的数据，对财务柔性对企业投资支出的影响从理论和实证两个方面进行了论证检验。在理论研究中，引入了融资约束理论、实物期权理论、修正的权衡理论和优序融资理论；在实证研究中，选取了房地产业133家A股上市公司，建立了衡量企业财务柔性的11个指标，通过因子分析法得到了财务柔性综合得分，构造了改造后的Richardson 投资预测模型，进行相关性分析以及多元线性回归分析，通过回归和计算得到Richardson投资预测模型的残差项，进而对财务柔性和过度投资进行双变量相关性分析。根据实证分析的结果，本文得到以下结论：通过对模型 1 进行多元线性回归得出，财务柔性与企业投资支出正相关。回归系数为 0.208，sig 值为 0.045，在统计上是显著的。财务柔性以未来经营的不确定性为前提、以价值最大化为目标、通过超额现金持有、保守财务政策以及高股利支付来预防不利冲击并且把握投资机会的能力。对于房地产企业来说，如果在滞后一期时，具有充足的现金持有量，那么面临不利冲击时，企业可以通过自筹资金而不必受融资约束压力的困扰，这样房地产企业的风险承受能力就可以提高，不容易由于资金链断裂而难以持续经营甚至破产；而保持保守的财务政策，企业的负债率较低，这时企业具有较强的举债能力，在向银行借贷时，就更容易获得资金支持。这样在下一期面临有利可图的投资机会时，便不会因为筹资不足的原因而浪费掉机会，相反可以进行高效投资，获得高额回报。企业在实行高股利支付政策时，向市场传递了一个信号，企业的经营效益较好，并且前景广阔，具备一定的可持续发展能力，也就更容易获得股权融资支持，但考虑到我国的股票发行制度较为严格，企业不可能随时通过股权融资来获得资本，所以房地产企业储备财务柔性并不会过度依赖于高股利支付，而是更为直接的超额现金持有以及保守的财务政策即低负债率政策。
参考文献（略）